Nous sommes peut-être en train de rejouer un schéma macro déjà observé dans l’histoire… et pourtant encore largement sous-estimé. Le cycle actuel rappelle fortement la séquence stagflationniste de la fin des années 1970, en particulier la période 1976–1980 et à l’époque, la hausse de l’or ne s’était pas faite en ligne droite, mais en trois phases distinctes. La première phase correspond à une impulsion initiale sur l’or, alimentée par la perte de confiance monétaire et la montée des déséquilibres macroéconomiques. La deuxième phase, celle qui semble se dessiner aujourd’hui, est plus ambiguë et peut prendre beaucoup de monde à contrepied. L’or consolide pendant que le pétrole rattrape une partie de son retard, ce qui entraîne une baisse du Gold-to-Oil Ratio vers sa moyenne historique autour de 20 (soit 20 barils pour une once d’or et je vous laisse deviner ce que ça pourrait donner sur le prix du pétrole pour une once à 4000$). Vue superficiellement, cette baisse pourrait être interprétée comme un signal de normalisation, mais cette lecture est trompeuse. En effet, lorsque le pétrole monte parce que la demande est forte, le signal est effectivement celui d’une reprise, mais lorsqu’il monte dans un contexte de ralentissement économique, sous l’effet de contraintes d’offre, la lecture change complètement et nous basculons dans un régime stagflationniste. Ce point est d’autant plus important que d’autres ratios confirment cette lecture et notamment le Copper-Gold Ratio qui reste au plus bas, traduisant un affaiblissement de la dynamique industrielle, tandis que le comportement relatif de l’argent reste cohérent avec un environnement de stress plus que de croissance en dessinant un pullback du Gold-Silver ratio en direction des 80 Autrement dit, la baisse du Gold-to-Oil Ratio ne traduit pas une amélioration du cycle, mais bien une compression du système économique (ce qui fait du pétrole un meilleur outil de hedging que l’or pendant cette phase de rattrapage) et c’est généralement dans ce type de configuration que se met ensuite en place la troisième phase du cycle stagflationiste, celle d’une reprise haussière de l’or, souvent encore plus violente que la première. Cependant on peut toutefois remarquer que sur certains cycles similaires, la hausse des taux réels avait bloqué l’évolution de l’or en 1980 (Choc Volcker), 2013 ou 2022 mais ce raisonnement mérite aujourd’hui d’être nuancé. Attention aux lectures simplistes, car les hausses des taux réels ne sont défavorables à l’or que tant qu’elles restent compatibles avec la soutenabilité de la dette et la crédibilité du système monétaire, or dans le contexte actuel, le niveau d’endettement des USA et le niveau de défiance face au dollar change la nature du problème. lorsque la charge d’intérêt approche 20% des recettes fiscales ou que le coût de financement dépasse durablement la croissance nominale, la trajectoire de la dette devient instable et à partir de ce seuil, la hausse des taux cesse d’être un facteur de crédibilité monétaire pour devenir un facteur de stress systémique qui efface le coût d’opportunité d’un investissement sur l’or. Dans ce cadre, une remontée des taux réels pourrait ne plus bloquer l’or, mais au contraire renforcer son attractivité face à un actif souverain perçu comme de plus en plus risqué précisément lorsque le marché commence à repricer le risque avec un ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread qui a clairement fait son bottom il y a deux mois. Si cette lecture est correcte, alors la phase actuelle de baisse du Gold-to-Oil Ratio ne marque pas la fin du mouvement sur l’or, mais une phase de transition, et comme dans les précédents cycles stagflationnistes, cette phase pourrait précéder la partie la plus explosive du mouvement. Les taux réels ont déjà freiné l’or dans le passé, mais cette fois, ils pourraient bien révéler la fragilité du système et devenir son principal catalyseur. Wait and see
