Pierre - La Thèse

Très déçu, je n'ai pas obtenu d'action $SPCX alors que je n'ai passé aucun ordre! 🚀

$DXCM Dexcom : un capteur de la taille d'une pièce de monnaie, collé sur le bras, qui lit la glycémie toutes les cinq minutes. 4,7 milliards de dollars de revenus, presque tous récurrents. Le rasoir et la lame, version dispositif médical. Cinquième et dernier jour de ma semaine santé. Après Veeva $VEEV (le logiciel qui tient la donnée réglementaire de toute la pharma), IDEXX $IDXX (le quasi-monopole du diagnostic vétérinaire), Novo Nordisk $NVO (le géant du GLP-1, la seule que je détiens) et Eli Lilly $LLY (l'autre titan de l'amaigrissement, à une valorisation vertigineuse), je clôture avec le cas le plus pur de la semaine : ni médicament, ni logiciel, ni diagnostic. Le dispositif et la donnée. Pourquoi Dexcom pour finir ? Parce qu'elle est le pont entre toutes les autres. Le diabète et l'obésité, au coeur de la semaine, c'est son marché. Et la grande question du moment, celle des GLP-1, la touche de plein fouet. 🔹 Le modèle. Dexcom fabrique des capteurs de glucose en continu, le CGM. Le patient colle un capteur sur sa peau, le change tous les dix à quinze jours, et la mesure file en temps réel vers son téléphone, en remplacement des piqûres au doigt. Une fois équipé, il rachète des capteurs pendant des années : un abonnement de fait, déguisé en dispositif médical. Avec Abbott, Dexcom forme un duopole mondial. 🔹 Le moat. Trois barrières. La précision clinique d'abord : il faut des années d'essais et de dossiers FDA pour être autorisé à piloter automatiquement une pompe à insuline. Les coûts de changement ensuite : un patient et son médecin ne changent pas de capteur sur un coup de tête. L'échelle industrielle enfin : produire des centaines de millions de capteurs fiables à coût décroissant. Solide au coeur du marché, plus fragile sur la nouvelle frontière grand public. 🔹 Les chiffres (exercice 2025). Chiffre d'affaires 4,7 Md$, en hausse de 16 %. Rentabilité du capital (le ROIC) à 22 %, pour un coût du capital de 10 % : la création de valeur est enfin nette et franche. Cash-flow libre au-dessus du milliard. Dette quasi nulle après remboursement des obligations convertibles. Sur le papier, une mécanique de grande qualité. Le contre-pied que le marché a manqué. On présente souvent les GLP-1, ces médicaments amaigrissants de Novo et Lilly, comme une menace mortelle pour Dexcom : moins de diabète, donc moins de capteurs. À horizon cinq ans, je crois l'inverse. Ces traitements font entrer des millions de patients métaboliques dans le système de soin, et beaucoup ont tout intérêt à surveiller leur glycémie. Dexcom l'a parié avec Stelo, son capteur grand public vendu sans ordonnance. Le vrai risque n'est pas là. Il est dans la marge brute, qui a glissé de 69 % à 60 % en quatre ans, et dans le prix qu'on paie aujourd'hui. Ma thèse. Une pépite de qualité, sur un marché encore très peu pénétré, qui vient de basculer de la phase d'investissement à la phase de récolte de cash. Mais à environ 37 fois les bénéfices au cours actuel, tout le bon scénario est déjà dans le prix. Mon prix cible à cinq ans : 83 à 128 $, pour un cours de 78 $. Le potentiel existe, mais il est mince au regard du risque. Ce qui peut mal tourner. La marge brute qui continue de s'éroder. Une guerre des prix frontale avec Abbott. Et, à long terme, le scénario inverse de ma thèse : que les GLP-1 finissent par réduire durablement le vivier de diabétiques. Je n'ai pas de certitude sur ce point, et c'est précisément pour ça que je refuse de payer un prix de certitude. Valorisation. Mes deux méthodes, le DCF et les multiples, convergent vers une juste valeur de 56 à 65 $. À 78 $, je ne paie pas une décote : je paie une prime de 20 à 40 %. La marge de sécurité est négative. Mon positionnement, pour moi seul : surveillance, pas d'achat au cours actuel. Mes niveaux personnels : - Vers 68 $ : je commence à regarder sérieusement. - 56 à 58 $ : premier renforcement envisagé, là où mon DCF central rejoint le support technique et le plus-bas de l'année. - Sous 54 $ : achat plus franc, à condition que la thèse reste intacte. Ce qui ressort des cinq valeurs de la semaine. La santé, ce sont quatre modèles économiques radicalement différents (logiciel, diagnostic, médicament, dispositif) pour un même constat : ce sont presque tous des compounders de grande qualité, et le marché le sait parfaitement. La qualité est rarement en solde. La seule que je détiens, Novo, est aussi la seule qui m'a offert une vraie décote, parce qu'elle traversait une tempête. Les quatre autres, Dexcom comprise, sont d'excellentes entreprises que je préfère attendre plutôt que payer au prix fort. Et la vraie ligne de force de la semaine, c'est le GLP-1. Il fait la fortune de Novo et Lilly, et il plane sur Dexcom. Toute la santé métabolique se rejoue aujourd'hui autour de cette molécule. Et vous, sur Dexcom : élargisseur de marché ou menace à terme ? C'est tout le débat. Penser long, investir juste.

$LLY Eli Lilly est la meilleure pharma du monde. Et c'est exactement le problème. Jour 4 de ma semaine santé. Après Veeva $VEEV (le logiciel qui fait tourner la pharma), IDEXX $IDXX (le diagnostic vétérinaire en quasi-monopole) et Novo Nordisk $NVO (l'obésité, la seule que je détiens), place à l'autre titan du GLP-1, côté américain. J'ai analysé Novo hier. Lilly, c'est son miroir parfait : même moteur, même hormone, rentabilité quasi identique. Mais un prix à l'opposé. Et c'est toute l'histoire. 🔹 Le modèle Lilly vend le tirzepatide (Mounjaro pour le diabète, Zepbound pour l'obésité), un GLP-1 à double action, plus efficace que le sémaglutide de Novo dans les essais comparatifs. Cette seule molécule pèse 74 % du chiffre d'affaires, qui a bondi de 45 % en un an, à plus de 65 milliards de dollars. 🔹 Le moat On croit que l'avantage de Lilly, c'est la molécule. C'est aussi, et surtout, l'usine. Fabriquer ces injectables à l'échelle de centaines de millions de doses est un goulot d'étranglement mondial. Lilly a fait passer ses investissements industriels de 1,3 à 7,8 milliards de dollars en quatre ans. Ni un nouvel entrant ni un génériqueur ne réplique ça rapidement. Le vrai péage, c'est la capacité de production. 🔹 Les chiffres Marge brute 83 %. Marge opérationnelle 40 %. Rentabilité du capital (ROIC) de 34 % pour un coût du capital de 6 % : un écart de création de valeur de près de 28 points, parmi les plus élevés que j'aie vus sur une grande capitalisation. Le contre-pied que le marché oublie Voici ce qui me retient. Lilly et Novo affichent quasiment la même rentabilité (ROIC 42 % contre 40 %). Mais Lilly se paie environ 50 fois ses bénéfices, Novo environ 10 fois. Quatre fois plus cher, pour le même moteur. Et quand j'actualise les flux de trésorerie futurs de Lilly, même mon scénario le plus optimiste ressort SOUS le cours actuel. Le marché ne price pas la croissance de Lilly : il price son infaillibilité. Ma thèse Lilly est une entreprise exceptionnelle, vendue au prix de la perfection. Horizon 2031. Mon objectif fondamental (1 096 - 1 284 $) est à peine au-dessus du cours : à ce niveau, il n'y a pas de marge de sécurité. Ce qui peut mal tourner, dans les deux sens : si le pipeline oral (orforglipron) réussit et ouvre les marchés que l'injectable n'atteint pas, le scénario optimiste se justifie. Le risque sur Lilly n'est pas la faillite, c'est de surpayer une histoire pourtant vraie, et de subir la sanction de la moindre déception, comme Novo vient de l'illustrer avec un titre divisé par deux. Valorisation Cours environ 1 149 $. Ma juste valeur mixte, environ 1 010 $. Soit une prime d'environ 12 %. Pas une bulle, mais aucun coussin. Mon positionnement, pour moi seul : surveillance, hors position. Je détiens Novo, pas Lilly : j'ai choisi la décote plutôt que la perfection. Mes niveaux personnels, qui ne valent que pour moi : 🔹 1 010 $ : je recommence à m'y intéresser 🔹 870 $ : premier renforcement 🔹 740 $ : achat fort, la rente sans payer la perfection La vraie question de cette semaine : vaut-il mieux la meilleure entreprise au prix fort, ou la deuxième à moitié prix pour le même moteur ? J'ai tranché, pour moi. Et vous ? Demain, cinquième et dernier jour de la semaine. Dernier angle. On boucle cette série en basculant des laboratoires de pharmacie vers les dispositifs médicaux embarqués. Un indice : c'est le roi des capteurs de suivi continu du glucose. Penser long, investir juste.

EXAIL TECHNOLOGIES, petit différend de 380 millions de € à régler.