Akademi PhD@Akademi_PhD
AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi
MODÜL 0.5
Makro → Mikro Köprüsü
TEM015 – Kur riski mi, kur geçişkenliği mi?
Yatırımcıların en sık yaptığı hatalardan biri,
kur hareketlerini tek boyutlu okumaktır.
Piyasada hala şu refleks yaygındır:
Dövizi olan kazanır, borcu olan batar.
Bu yaklaşım eksiktir.
Kur etkisini doğru okumak için iki kavramı net biçimde ayırmak gerekir:
Kur riski ve kur geçişkenliği.
Tanımı netleştirelim
Kur riski, şirketin döviz kurundaki değişimlerden
öngöremediği, yönetemediği veya korunamadığı ölçüde etkilenmesidir.
Kur geçişkenliği ise şirketin artan döviz maliyetlerini:
• satış fiyatlarına
• sözleşme yapısına
• gelir modeline
ne ölçüde ve ne hızda yansıtabildiğini ifade eder.
Özetle:
Kur riski = savunmasızlık
Kur geçişkenliği = aktarım gücü
Bu iki kavram birbirinin alternatifi değil,
birlikte okunması gereken iki ayrı boyuttur.
Neden bu ayrım kritiktir?
Kur artışı tek başına ne iyi ne kötüdür.
Belirleyici olan soru şudur:
Kur artışı bu şirketin marjını mı bozar,
yoksa fiyatlara mı taşınır?
Aynı kur şoku:
• bir şirkette zarar
• bir diğerinde nötr etki
• hatta bazen marj artışı
yaratabilir.
Farkı yaratan kurun yönü değil,
şirketin tepki kapasitesidir.
Sayısal bir çerçeve
Varsayalım:
• Kur %20 arttı
• Şirket maliyetlerinin %50’si döviz bazlı
Eğer şirket:
• satış fiyatlarını %15–20 oranında ve zamanında artırabiliyorsa
→ brüt marj büyük ölçüde korunur
Ancak:
• fiyat artışı %5–7 ile sınırlı kalıyorsa
• artış gecikmeli yansıyorsa
→ marjlar sıkışır, FAVÖK baskı altına girer.
Buradaki kritik mekanizma şudur:
Maliyet artışı > fiyat artışı olduğunda yaşanan şey, klasik bir Margin Squeeze (marj sıkışması) dır;
brüt kar marjı satır satır erir ve bu erime çoğu zaman birkaç çeyrek boyunca bilanço üzerinde “sessiz” ilerler.
Kur riski yüksek şirket profili
Genellikle şu özellikleri taşır:
• ithal girdiye bağımlı
• fiyatlama gücü zayıf
• rekabet yoğun
• satışları TL bazlı
• hedge veya endeksleme mekanizması olmayan
Bu yapılarda kur artışı:
• maliyeti hızla yukarı çeker
• satış fiyatı sınırlı ve gecikmeli artar
• marjlar erir
Kur burada taşıyıcı değil,
doğrudan hasar vericidir.
Kur geçişkenliği yüksek şirket profili
Genelde şu özellikler görülür:
• ihracat ağırlıklı veya döviz bazlı gelir
• güçlü marka veya pazar payı
• oligopol ya da niş yapı
• döviz ya da endeksli sözleşmeler
Bu şirketlerde kur artışı:
• ciroyu büyütür
• maliyet artışını dengeler
• marjı koruyabilir
Ancak önemli bir not:
Kur geçişkenliği otomatik ve sınırsız değildir.
Talep esnekliği, rekabet ve regülasyon,
geçişkenliği geciktirebilir veya sınırlayabilir.
Bir de 360 derece tamamlayan kritik parça:
Şirket fiyat artışını “geçirebiliyor” görünse bile, eğer bu artış hacim kaybı (talep düşüşü) yaratıyorsa;
nominal ciro artsa bile birim ekonomi ve toplam karlılık beklenenden zayıf kalabilir.
Yani geçişkenlik sadece fiyat değil, miktar (volume) üzerinden de test edilir.
Doğal hedge: En çok yanlış anlaşılan alan
Bir şirketin döviz borcu olması,
tek başına kur riski anlamına gelmez.
Asıl bakılması gereken: net açık pozisyondur.
Eğer:
• döviz geliri ≈ döviz borcu
• vade uyumu sağlıklıysa
kur artışı bilançoda simetrik çalışır.
Ancak şu durumlar riski yeniden üretir:
• kısa vadeli döviz borcu – uzun vadeli gelir
• sözleşme yenileme belirsizliği
• nakit akışı zamanlaması uyumsuzluğu
Doğal hedge yalnızca rakamsal değil,
zamanlama uyumu da gerektirir.
Değerleme üzerindeki etkisi
Kur riski yüksek şirketlerde:
• nakit akışı oynaktır
• görünürlük düşüktür
• özsermaye maliyeti (Ke) yükselir
Sonuç olarak:
• çarpanlar daralır
• iskonto oranı artar
• equity duration kısalır
Kur geçişkenliği yüksek şirketlerde ise:
• çarpanlar makroya karşı daha dirençlidir
• değerleme şokları daha sınırlı olur
En sık yapılan yatırımcı hatası
“Kur artıyor, bu şirket kazanır.”
-- Bu bir analiz değildir.
-- Bu, genellemedir.
Doğru soru şudur:
-- Bu şirket artan kuru ne kadar, ne hızda ve ne ölçüde fiyatına taşıyabiliyor?
-- Ve bu fiyat artışı hacmi ne yapıyor?
Bu soruların cevabı yoksa,
kur beklentisi bir yatırım tezi oluşturmaz.
Çalışma Sorusu: İki şirket düşünün;
Şirket A
• Maliyetlerinin %60’ı döviz
• Satış fiyatları yılda 1 kez güncelleniyor
• Stok devir süresi uzun
• Rekabet yoğun
Şirket B
• Maliyetlerinin %70’i döviz
• Satışlar döviz bazlı sözleşmeli
• Net açık pozisyonu düşük
• Pazar payı yüksek
Kur %25 arttığında;
Hangi şirket daha yüksek kur riski,
hangisi daha yüksek kur geçişkenliği taşır?
Marj, zamanlama ve hacim etkisini birlikte düşünerek yorumlayın.
TEM015’in özü
Kur artışı tek başına bir hikâye değildir.
Asıl hikaye şudur:
• Kur artışı nereden vuruyor?
• Şirket bunu nereye ve ne hızda taşıyabiliyor?
• Taşıdığı fiyat artışı hacmi ne yapıyor?
Kur riski zarar üretir.
Kur geçişkenliği tampon oluşturur.
Bu ayrım yapılmadan:
• bilanço okumak
• değerleme yapmak
• “kurdan faydalanır” demek
sağlam zemine oturmaz.
TEM016’ya geçerken
Makro bozulduğunda:
• faiz yükselir
• kur oynar
• risk primi genişler
Peki bu ortamda iyi şirket ne yapar?
Makroyu kontrol edemez.
Ama mikroyu yönetir.
Bir sonraki dersin sorusu bu:
Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?
#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz
