Magnus Fjelldal

Kult! Stå på Thomas, selv om avkastningen har gått litt feil for oss begge i det siste er du dyktig og har aldri hatt mer troen på modellbaserte investeringer. Så snur det nok snart, selv om det kanskje tar lengre tid enn før fordi markedet er «mindre effisient»? Ref Cliff Asness i aqr, med algoritmer og LLM er confirmation bias blitt ekstremt… som vi kan høste fruktene av gjennom modellen. Så tror jeg også teknologien bare spiller på lag med oss💪

@Magnusfje Nei, har ikke det men skal prøve ut

Spøk til side, skreiv litt om hvordan lese årsrapporter i fjor som det igjen er sesong for nå her (og AI er jo også til god hjelp) ⬇️ firstfondene.no/hvordan-lese-e…

@Th__Nielsen Enig. Lett å glemme alle "krisene" tidligere på 2000-tallet...

En ting jeg har tenkt litt på er at det virker som mange har veldig "recency bias" der dagens "narrativ" overstyrer det meste Ta f.eks Covid. Ganske dramatiske greier der og da. Men hvor mye annerledes er det nå fra før Covid? Vi går på kontoret, spiser på restaurant og reiser til syden. Eller inflasjonsbølgen der KPI var borti 10% en del land, oljeprisen var høy og "team transitory" var sett på som idioter. Eller komponentbrisen som noen kanskje husker, eller den skuta som ble sittende fast i Suez-kanalen. Mange andre eksempler også. Tenker det aller meste løser seg og går over etterhvert. Alltid noe nytt med store overskrifter i avisa å bekymre seg (unødig) for

@Th__Nielsen Hehe ja, lett å endre for mye også… heldigvis tar endringer ganske lang tid og om sommern er det enda mindre fristende

@Magnusfje Nei nei nå vurderer jeg nesten heller endringsnekt en lenger periode. Det er krevende på mange plan faktisk. Eneste mønsteret i endringer er vel at nesten alt kommer de 8-9 månedene det er vinter i landet her

Den her traff meg litt. Det har vært mange modellendringer siden oppstart, noen store, noen mindre, noen etter gode tider og noen etter dårlige. Og jeg veit jeg får mer pepper når jeg endrer etter dårlige tider, samme hvor godt jeg veit sjøl at det ikke har noe med det å gjøre. De verste endringene jeg har gjort har vært de der jeg har prøvd å være "smart/opportunistisk" spesielt ved å ikke være kompromissløs på kravet om 10 års kvartalsvis regnskapshistorikk. Eksempler på det er Evolution, Fjordkraft, Paradox og Admicom, alle vært dårlige investeringer. Hadde jeg holdt meg konsistent hadde resultatet vært bedre (da hadde Paradox og Evolution kommet inn relativt nylig mens Fjordkraft og Admicom hadde aldri vært i portefølen), dog kanskje tilfeldig. Uansett dyr lærdom og gjør ooplagt ikke det lenger. De endringene jeg gjør etter gode perioder bryr folk seg stort sett ikke om, og det er jo mer behagelig enn at noen tror jeg endrer fordi jeg er stressa. Jeg tror mange av de siste endringene har vært bra, f.eks selve QARP-definisjonen, målet på inntjeningsstabilitet (der Novo heldigvis ble vekta ned) og bruttomargin. Men også denne siste endringa (som jeg burde gjort tidligere sett i ettertid, men var først nå jeg klarte løse utfordringa) har gjort modellen mer robust. Målet er å høste faktorpremien til kvalitet på en kompromissløs, regelstyrt men samtidig konsentrert måte. Tror som nevnt det er stort potensiale i både nye og eksisterende aksjer i fondet Skjønner frustrasjonen, er det sjøl også. Synes ikke jeg har brutt kontrakten vår. Om jeg er så sikker som mulig på at endringer er rett for å bedre modellen og gjøre den mer robust så kommer jeg alltid til å gjøre det.

Hvis jeg var deg ville jeg gått lengre tilbake i tid for å justere for «engangseffekter» (mng kan ha hatt en dårlig dag, eller mista en kontrakt selv om d egt ikke har noe å si d for finansielle bilde). Og hva hvis ny ceo kommer inn? Som er skrudd sammen annerledes enn den forrige? Rullerende 12 kvartaler, hvor du måler avvik fra trend siste 2-4 kvartaler hvor siste kvartal får mest vekting?

Spørsmålet er 1. om dette kan brukes til noe. Hvordan tolke resultatene? Skal siste delta være signalet? Eller noe mer komplisert? 2. Hvordan forbedre? Bør man gå lenger tilbake i tid, feks de siste 8 kvartalsrapportene, for å få en bedre baseline å sammenligne med? Forslag?

Bygget en liten sak som måler "semantisk momentum" - som måler nivå på optimisme/pessimisme i kvartalsrapport målt mot en historisk baseline "mood" i de foregående rapportene. Altså ikke noen tall involvert denne målingen. Koden bruker ChatGPT til tolkningen.

@Praxis_Cap Kult! Må si d aldri har vært morsommere å være modellbasert med verktøyene som nå er til rådighet. Så får vi bare lukke øya og bare godta dårlig performance om dagen… og vente til d snur

Har du vurdert 5 eller 7 års historikk istedenfor 10? I litteraturen er 5 år mye mer brukt enn 10. Fordelen med 10 er at du utjevner litt mer små tilfeldigheter (men som kan lukes bort med inntjeningsstabilitet?). Ulempen med 10 år er at det som skjedde for 7-8-9 år siden betyr lite. Ta ROIC eller ROE, meste jeg har lest der er jo at 3-5 års tall er mest predikativt. Og hvis tallene er bra i 10, men elendige siste 5 så er kanskje selskapet ikke bra lengre? I min modell ville da Ework, Evo etc scoret mye dårligere, mens Novo, Bouvet etc scoret noe bedre.

Kjøpte Novo for første gang i år i dag. Selv om jeg optimalt skulle gjort siste modellendring tidligere var det iaf bra jeg ikke venta enda lenger. Timing blir litt tilfeldig på sånt som loggen over dette viser

@HanFarStockUp God kapitallokering hører også sammen med hvem som er i ledelsen. (Dessverre vanskelig å være god på). Og kanskje viktigst, hvor mye aksjer de eier. En del selskaper tenker kvartal for kvartal… (forskjellig incentiver..), mens andre tenker 10 år+

Hvilke selskaper pleier jeg å se etter? - De jeg kan stille klokka etter når det gjelder inntjening, år etter år med forutsigbar og solid profitt. - De beste kapitalallokererne. - MOAT i form av at god bedriftskultur ikke kan kopieres. - De som vokser FCF tosifret prosent over lang tid. Slike selskaper er sjeldne, men når du finner dem, er det ofte verdt å sitte lenge på dem.

@Praxis_Cap 10-20 her. Hvor hyppig RB har du ved simuleringen der? (og antall forskjellig posisjoner gjennom året?)

Hva er riktig antall posisjoner i porteføljen? Det kommer an på hva slags strategi du bruker. For min strategi virker et sted mellom 15 og 30 posisjoner som sweet spoten.

@Th__Nielsen Angående temaet buy the dip aqr.com/Insights/Resea…

@Th__Nielsen Telenor på børsmorgen til FA i dag. Hintet til noe m&a? Iaf skal capex opp

Gitt den krevende starten Veritas har hatt på 2026 så kommer en oppdatering per selskap i fondet her som blir litt mer kvalitativ enn de mer nøytrale og faktbaserte kommentarene jeg pleier komme med ifm kvartalstall. Admicom: Rapporterte solide tall for Q4 med sterk vekst og bedre utsikter for 2026. Selvom markedet for bygg i Finland ser ut til å passert bunnen er det fortsatt svakt i sum. Men markedet hater software om dagen så det virker trumfe alt. Har heldigvis solgt og vekta ned en del litt tidligere AF Gruppen: Er mitt minste problem om dagen. Ikke rapportert Q4 enda men sterke kvartaler før det og masse nye kontrakter i det siste Avanza: Rapportere helt ok Q4 etter litt varierende månedstall gjennom kvartalet. Hadde litt høyere kostnadsvekst i Q4 (kom litt ujevt gjennom året) og litt lavere kostnadsvekst er venta i 2026. Virker som de fleste elsker å hate Avanza på platformen her men talla for januar må sies å være sterke på de fleste områder, spesielt trading. Bahnhof: Ikke rapportert Q4 enda. Må si det ser ut som en helt perfekt match for Telenor. Telenor mister masse kunder på bredbånd i Sverige (mista 10% av kundene siste 1.5 år) og har fått en brysom (?) konkurrent i Bahnhof i Norge, Finland og Danmark. Telenor selger seg ut i Asia og skal styrke posisjonen i Norden. Telia fikk godkjent kjøp av Bredband2, men ikke sikkert Telenor ville fått det samme av Bahnhof eller at Karlung en gang vil selge. Uansett har Bahnhof vokst stabilt og ser ikke ut til å mista så veldig mye lønnsomhet gjennom sin ekspansjon utafor Sverige Betsson: PW i Q4 der Norden men spesielt Tyrkia var svakt. Kindred pleide å gi lønnsomhet per marked, og det virker som folk flest undervurderer litt at Norden har hatt høy lønnsomhet og det markedet har falt mye de siste par år, mens mye fokus er på Tyrkia der B2B kunden Realm åpenbart har bidratt med høy margin. Vest-Europa der de vokser har høyere skatter og lavere margin. Aksjekursen har halvert seg fra toppen, handler på P/E 7.8x. Litt bransjefenomen om dagen tror jeg, Flutter har falt 47% siste året, markedet liker ikke iGaming om dagen. VM til sommeren bør gi økt aktivitet også Bouvet: Markedet liker definitivt ikke IT-konsulenter heller og de som spår død over forretningsmodellene får masse spalteplass. Bouvet har ikke rapportert Q4 enda, men de første tre kvartalene i 2026 var svakere enn vanlig. Og Bouvet har holdt igjen på ansettelser som selvsagt er lurt når etterspørselen ikke har vokst som tidligere. Så derfor stoler jeg på at når de i Q3 og Q4 (sistnevnte basert på LinkedIn data) har ansatt folk igjen så betyr det at etterspørselen igjen vokser. De har annonsert flere kontrakter også, bla med AI-innhold. Så jeg tror det er en stor mulighet for vekst og spesielt da Bouvet leverer såpass kritiske løsninger. Q4 bør også bli positivt påvirka av lavere arbeidsgiveravgift Chemometec: Kursen var svak på forhånd og talla for Q4 var svake. Og når aksjen er dyr i utgangspunktet blir ikke det noe suksess. De guida opp i fjor høst (da solgte Veritas seg ut før den kom inn igjen litt seinere). De skylder på lock-down i USA for de svake talla. Litt merkelig, CEO og CFO kjøpte aksjer i November. Men de opprettholder guiding for regnskapsåret som ender Q2'26 som implisitt betyr en veldig sterk vekst de neste to kvartalene. Så synes det er rart de ikke benytta muligheten til å redusere guiding om det ikker er noe de vet eller tror sterkt kommer av ordre i nær framtid. De har mye USD eksponering som ikke er fordelaktig om dagen Coloplast: Litt samme som Chemometec. Kursen vært svak, de rapporterer litt svakere enn full-års guiding for regnskapsåret som ender Q3'26 skulle tilsi (6% organisk vekst mot 7% guida for helåret) og fall også på resultatdagen. Opprettholder guiding, det jeg har hørt på forhånd var også at det første kvartalet var venta å bli svakere pga diverse tilfeldigheter men markedet var nådeløst. Så galt synes jeg ikke det var og veksten framover bør øke. Elisa: En av få solskinnshistorier. Kjøpt inn ganske nylig på kurs 37 EUR. Rapportere middels tall men sa vel at den mest intense konkurransen var bak seg og kursen gikk bra opp. Ikke noe mer å si her Evolution: Var vel en litt svak rapport i sum, selvom det var noen lyspunkter også. Blir lettere "comps" framover. Venter uforandra margin som jeg er litt usikker på hva en kan lese ut av. Virker som det går ørlitt bedre i Asia, mens Europa svekka seg dette kvartalet. USA/Latam ok utvikling. Også rart at de ikke er klare med utbytte/tilbakekjøp, burde de jo ha klart. Veit ikke hvorfor, har ingen gode spekulasjoner. Tror ikke Dart kjøper de. P/E er 10x og gitt finansiell utvikling siste kvartalene bør den heller ikke være dyr. Men skulle det jeg synes de sier stemmer, framdrift i å løse utfordringer, masse nye spill osv oversettes til bedre finansiell utviking er jo definitivt potensialet stort både for reprising og økte resultater. Hadde solgt litt før talla men fortsatt stor posisjon. Novo Nordisk: Var for en gangs skyld litt i forkant og solgte/vekta ned en del i januar. Talla var som venta svake (var høyt Q4 året før) og guiding var ned. Med så kraftig priskutt som de må gjennom så klarer ikke volumet kompensere på kort sikt. Så var ikke så overraska egentlig over guidinga. Og gitt forventa fall i EPS nå i 2026 er jo ikke aksjen så enormt billig, men åpenbart stort marked og potensiale for betydelig volumvekst. Pandora: Selvom veksten har falt litt og guiding for vekst i 2026 ikke er oppløftende (skylder på svakt konsumsentiment) så er jeg litt imponert over Pandora. De kan jo ikke akkurat bli besyldt for å ha flaks med betydelig motvind fra sølvpris, valuta og tariffer. De er 90-100% hedga i 2026 på 32 dollar og venter å redusere eksponering mot sølv med over 50% i 2027 og gitt en sølvpris på 82 er margin ex engangseffekter venta 14% i 2027 (mot 21% venta i 2026) og 21% på mellomlang sikt når transformasjonen mot platinum fra sølv er ferdig. Sølvprisen er jo veldig volatil å vil påvirke resultatene i 2027. Så Pandora har egentlig imponert litt, tatt virkelig tak i utfordringene og tipper de står styrka ut av dette selvom resultatene vil gå ned i 2027 om sølvprisen ikke skulle falle betydelig. Paradox: Markedet ikke veldig glad i spillbransjen heller om dagen, de fleste gamingaksjer har utvikla seg svakt av ulike årsaker, også AI-frykt. Q4 var et rotete kvartal som ble overskygga av Bloodlines fiaskoen (som nå heldigvis er bak oss) men også sterk kontantstrøm. 2026 bør i sum ha enkle comps, er ingen store spill forventa i år meg bekjent så det er kanskje litt tilbake til business as usual. Vært mye innsidekjøp der i det siste. Royal Unibrew: Ny og relativt liten posisjon. Fikk kjøpt en del så begynte kursen å løpe litt i vei. Kommer med tall seinere. Folk er jo litt redde for bryggerier om dagen. I 2024 var eksponering 29% mot øl og 19% mot vin/sprit/cider mens brus var største segment med 38% Sagax: Kom inn i fondet i januar. Ikke skjedd noe særlig der hverken mtp nyheter eller aksjekurs, Q4-tall i morra. Sectra: Ny og liten (2%) posisjon. Kjøpt litt gradvis på fallende kurser. Blir muligens en litt større posisjon etterhvert men tar det litt sakte. Falt 44% fra toppen men fortsatt dyr aksje med utmerket finansiell historikk. Tipper neste kvartal blir litt svakt (de hinta om det forrige kvartal) men bør ha stort potensial på sikt gitt stor backlog. Veidekke: Litt samme som AF Gruppen. Ikke rapporter enda men med bra ordrereserve og mye kontrakter i det siste ligger det an til ok utviking regnskapsmessig framover. Så oppsummert er det to ting som har plaget avkastninga til fondet. 1: Noen sektorer/bransjer har blitt veldig upopulære og multiplene har falt. 2: Noen av selskapene i fondet har også utfordringer de må jobbe seg igjennom som jeg har vært innpå. Tror potensialet i sum er stort når disse tinga etterhvert helt eller delvis løser seg. Det er ikke sånn at jeg tror neste kvartal har alle selskapene løst alle sine utfordringer og verdsettelsen i tillegg har dobla seg, men Q4 viser synes jeg at mange selskaper har gjort framskritt. Jeg plages over den svake avkastninga. Det er ikke noe gøy. Liker ikke å føle jeg "må" skrive ting som det her

Angående PDX. Går rykter om Hearts of Iron V kommer ila året, men kan fort hende d ikke kommer før 2027. Hvem vet. Gitt siste års feil, er jeg ikke overraska om de holder igjen veldig på hva de skal release før d plutselig dukker opp noe. Fordelen med PDX er lav durasjon på antall spillere

@Th__Nielsen @christoa19 Er vel sannsynlig at capex skal en del opp og mindre div/bb i 26

@christoa19 Jeg klarer bare dra negative konklusjoner men håper du har rett!

Evolution rapporterte 4% fall i omsetning og 6% fall i justert EPS Å/Å i Q4. Europa og Asia falt, mens Nord-Amerika og Latin Amerika vokste. Live var ned 4.5%, mens RNG steg 1.7%. De venter samme margin for 2026 som i 2025 (antar det er EBITDA og den var 66.1% i 2025). De skriver også at de kommer tilbake til kapitalallokering seinere i kvartalet (utbytte/tilbakekjøp). Har ingen spekulasjoner i hvorfor de ikke sier det nå

@Th__Nielsen Som Corey Hoffstein og andre faktorfolk sier. Du transformerer risiko ved faktorinvesteringer, ikke fjerner dem. Meravkastningen kommer av at man må holde i perioder hvor alt går feil vei. Satser på medvind fremover for oss begge📈

Verste måneden jeg har hatt i Veritas noen gang. Kommer tilbake med litt info mot slutten av februar også firstfondene.no/wp-content/upl… Månedsrapport for eiendomsfondet her: firstfondene.no/wp-content/upl…

@HanFarStockUp Vitec er et sånt selskap som har hatt fantastisk verdiskapning over tid, men som blir ufortjent straffet i modellen. Må gruble litt mer på d der. Men avkastningen i en 15-årsperiode der var vel topp 5 i verden elns? Kan hende jeg tar feil her men

Vitec Software En tråd 🧵 På StockUp-discorden har flere etterspurt mine tanker om hva jeg tenker rundt Vitec Software siden jeg er en stor fan av de svenske serieoppkjøperne. Tenkte jeg kunne dele noen tanker fra patreonforumet vårt for å gi en smakebit av hva vi diskuterer der. Vitec Software er et svensk programvareselskap med hovedkontor i Umeå, grunnlagt i 1985. Selskapet er en ledende aktør innen vertical market software (nisjeprogramvare tilpasset spesifikke bransjer). De utvikler og leverer standardiserte programvareløsninger for bransjer som: Eiendomegling, helse, bil- og transport, energi, utdanning, farmasi og bankvirksomet. Market cap: 11,64 mrd SEK (EV 13,88 mrd SEK) Net margin: 11,1 % FCF-yield: 5,8 % ROCE: 9,2 % P/e: 30,1 Forward p/e: 23,2 Rev 5Y: 20,6 % EPS 5Y: 20,1 % Yield: 1,2 %. 21 år på rad med en DAGR på over 20 % - (rett og slett imponerende). Payout-ratio: 36 % Aksjen til Vitec har fått seg en knekk i det siste og er nokså signifikant fra sin ATH, nesten 50 %. Det er flere faktorer som spiller inn her: - Svakere marginer. - Organisk vekst har vært lav. - Få oppkjøp Jeg har lest en del på de siste tre kvartalsrapportene og lyttet til noen av earnings callene for jeg har virkelig vurdert å kjøpe meg inn i dette selskapet så jeg har notert meg en del ting. Det negative sentimentet tror jeg personlig er et "blaff" - ledelsen til Vitec har en ganske god tilnærming til markedet. CEO Backman er optimistisk for fremtiden mtp oppkjøp som vil føre til økt vekst, men understreker at det er viktig å være disiplinert. Under Q2 sa han at de har en del potensielle oppkjøpskandidater, men at årsaken til at det er få som fullføres er at de ikke vil betale en dyr pris. Dette er et godt tegn.

@KvammeSteffen Hva hadde avkastning blitt justert for valuta?

1/ Kort om børsåret 2025: → Avkastning: -4,8 %. Godt bak KLP og bittelitt bak First Veritas (-2,2 %, hensyntatt de siste dagene). Ikke godt nok, punktum. Motvind har vært styrkelse av NOK og en generell pengestrøm bort fra «Quality» (stjal et bilde fra Thomas her).

@Th__Nielsen @LasseRydgren 1084 i one-offs ltm

Tipper noe av forskjellen kommer fra en milepælsbetaling de fikk i Q4'24 (jeg måler jo siste 4 kvartaler) som jeg holder utafor justert resultat (de kommer jo typisk ujevnt). Derfor blir verdsettelsen lavere på rapportere tall som kanskje du har? Bloomberg sier P/E for 2025 er 17.6x

Fascinerende case med Genmab 🇩🇰akkurat nå! Helt vill multippelkontraksjon🤯 Nøkkeltallene er bunnsolide: P/E nede på 10,4, fra tidligere høyder på 125, og en nettomargin på hele 56%! Ser ut som et røverkjøp. Men hvorfor er den så "billig"? 👇 Grunnen: Markedet priser inn stor risiko knyttet til patentstriden rundt storselgeren Darzalex (benmargskreft, som står for ca 70% av inntektene). Investorer frykter et stort inntektsfall når patentene utløper rundt 2031. 📉 Fremtidshåpet: Deres nye, lovende kreftmedisin Epkinly mot lymfekreft. Salget var $211m i Q1 2025 (ca. 12% av totalinntektene), og den er sentral for å fylle inntektshullet. Har dere sett noe på denne? @HanFarStockUp @berg_bernt

@LasseRydgren De har også oppkjøp under behandling av Merus (jeg syntes dog prisen er for stiv) til 8 mrd dollar

@LasseRydgren Men PE er ikke 10. Den er 20x. Du må justere ut milepælsbetalinger og lisensbetalinger. Men fordelen i fremtiden er at med mer egen kommersialisering så vil de få større andel av salget osv. Darzalex utløper 2029 i usa, 2030 i asia og 2031 i eu om jeg ikke husker feil