Vivian

曼昆研究 | RWA功能型代币，别自欺欺人了 很多RWA项目，在第一次找律师咨询时，都会说一句几乎一模一样的话： “我们这个不是证券，就是一个功能型RWA代币。” “我们只是把真实资产上链，没有融资属性。” “我们是utility token，不是security token。” 说实话，这类话我已经听到麻木了。 但问题是——监管从来不是按你“怎么称呼自己”来定性的，而是按“你到底在干什么”来定性的。 而且非常重要的一点是： “功能型RWA代币”这个灰色缓冲区，在全球主要监管法域，已经被真实判例一点点“挤没了”。 今天这篇文章，我只做一件事： 不用抽象法条，不搞空泛理论，只用真实监管判例告诉你——“功能型RWA代币”是怎么被一步步打成“证券型代币”的。 你以为你在做“RWA功能型”，监管眼里你在做什么？ 我们先把话说透一点。绝大多数所谓“功能型RWA代币”，现实中的真实结构是这样的： 项目方： “我把矿机、算力、电站、充电桩、地产、应收账款这些真实资产上链。” 用户： “我买你的代币。” 实际经济关系： 钱进入项目方控制的资产池； 项目方去购买、运营RWA资产； 收益按比例分配给代币持有人； 同时你再给他一点“治理权”“使用权”“生态权益”。 你对外包装的是： 功能、治理、生态、链上凭证。 但监管看到的是四个标准证券要素： 投入资金（出钱买币） 进入共同资产池（你统一运作RWA） 有收益预期（分红、利息、产出分配） 收益来自他人努力（你在运营资产） 这四点一成立，在美国、欧盟、瑞士、香港等所有成熟法域，都会被直指一个词：Investment Contract（投资合约）= 证券 你叫它RWA，还是Token，还是NFT，都不影响它“在法律上是证券”的结论。 真实判例一： “RWA + 治理代币”，被SEC直接按“证券发行”处罚 这是一个你必须记住的名字： DeFi Money Market（DMM） 项目对外怎么说？ 这是一个“DeFi + 现实资产收益协议” 底层资产是：汽车贷款等真实世界债权（标准RWA） 给用户两种代币： 一种是“固定收益代币”（承诺年化6.25%） 一种是“治理代币 DMG”，号称是 “governance + 生态功能” 项目说的是： 一个是收益工具，一个是功能型治理代币。 SEC（美国证监会）怎么说？ 一句话定性： 这两种代币，全部都是证券。 理由也非常直接： 资金进入一个统一RWA资产池； 收益来源于项目方对现实资产的运营； 投资人只是被动等分配； 所谓“治理权”，并不能改变其“投资本质”。 最终结果： 未注册证券发行成立； 项目方被罚款； 投资人进入退赔程序。 这类案子最残酷的地方在于： 哪怕你真的做了真实资产，也真的有收益，也真的上链了， 只要你的结构是“你管资产，用户拿收益”，在证券法面前，一步都跑不掉。 真实判例二： “资产支持型RWA代币”，直接被认定为证券 + 诈骗 再看一个更靠近你现在市面上看到的“资产支持型RWA”项目： Unicoin 案（2025年SEC起诉） 这个项目当初的定位非常标准： 发行所谓“权利凭证”＋ 未来可兑换RWA代币； 对外宣称： 代币由房地产 + Pre-IPO股权共同支撑； 是“安全、稳定、真实资产背书的加密资产”。 听起来是不是很“合规”？ 是不是非常像现在大量RWA白皮书里的话术？ SEC（美国证监会）的认定只有一句话： 这是一场典型的未注册证券发行 + 欺诈性资产支持宣传。 核心逻辑也非常狠： 投资者买的不是“使用权”； 而是对一个“资产池未来收益的期待”； 你把这个期待打包成Token，本质仍然是证券。 为什么“功能型”这件事，在RWA领域特别站不住脚？ 因为RWA和“功能型代币”之间，有一个天然冲突： 功能型代币强调的是： 使用权、消耗、访问、治理参与 RWA强调的是： 资产、收益、现金流、回报 一旦你的RWA代币具备以下任意一项： 定期分红 按比例分收益 对应现实资产现金流 可按规则赎回底层资产 那在监管眼里，你就不是“功能型代币”，而是： 收益权凭证 资产支持凭证 投资合约 证券型Token 这不是抽象推理，这是全球监管已经统一实操过的逻辑。 一个你必须面对的现实： 未来RWA代币，监管只会越来越“像证券” 这不是趋势判断，而是已经发生的事实： 美国： 所有RWA＋收益结构，都会优先进入未注册证券发行审查路径。 欧盟（MiCA + 证券法）： 凡是“可转让 + 有收益属性 + 面向公众”，天然进入证券监管。 瑞士： Utility Token 只要“同时具备投资目的”，直接按证券处理。 香港： 只要构成“集体投资计划（CIS）”，无论你是不是Token，一样进证监体系。 换句话说： 监管不是不懂RWA，监管是完全按照“证券升级版”在看RWA。 真正残酷的一句话总结 你可以不喜欢这句话，但它对绝大多数“功能型RWA代币项目”都成立： 你不是不知道你在融资，而是不愿意承认你在做一场“不能按证券做的融资”。 问题是： 你可以在市场上骗一圈； 你可以在群里讲功能、讲生态、讲叙事； 但你骗不过真实监管的法律定性。 那RWA就“只能做证券”了吗？ 最后我说一句非常实话、也很重要的话： 不是所有RWA都必须做成证券，但只要你要“对不特定公众募资 + 给收益期待”，你就必须接受证券监管这条正路。 从全球实务看，目前 RWA 如果希望避开“传统证券法路径”，只有三种真正可行的模式： 第一，彻底去收益化，只保留链上使用与消耗属性的“纯功能型 RWA 凭证”； 第二，严格封闭在合格投资者范围内的私募型 RWA； 第三，以迪拜 VARA 为代表的“证券逻辑虚拟资产化”路径——它不是避开证券，而是允许证券属性的 RWA Token，在虚拟资产专门监管体系下，合规触达散户。 除此以外，任何“对公众募资 + 有收益分配 + 可自由流通”的 RWA 结构，在全球主流法域下，几乎必然会被拉回证券监管框架。 除此以外： 面向散户 可交易 有收益 有分红 有资产池 你再怎么包装“功能型”，在监管面前，结局都高度可预测。 最后一句，送给所有正在“纠结功能型RWA”的项目方： 你不是选“功能型”还是“证券型”，你是在选——“长期合规”还是“短期侥幸”。这不是道德问题，这是生存问题。 本文作者：曼昆（深圳）律师事务所合伙人律师 邵嘉碘

Tokenization is an innovation. “Tokenization... is the next step to have much more efficiency in the marketplace.” – SEC Chairman Paul Atkins As regulatory clarity improves, the path is clearing for tokenized assets to transform capital markets.

hashkey 今日大涨，利好来自国泰君安，刚才有几个朋友转发我财新的财经报道，记者都开始直接援引曼昆律所的公众号作为资料和信息源了。 我只能说：这位记者朋友你很有眼光！🫡