𝕿𝖊𝖐𝖎𝖓 𝕯İ𝕶𝕰𝕽

Ethena Labs, size vereceği getiriyi iki kanaldan alıyor: ETH staking getirisi ve funding getirisi. ETH staking getirisini herkes biliyor ve burada bir sorun yok. Sorun funding getirisinde. Bunu da çok basitleştirerek ve kafanızı karıştırmadan anlatmaya çalışacağım. 🟧Delta Neutral Strateji Öncelikle delta neutral strateji nedir oradan başlayalım. Çok basitçe ve kafanızı karıştırmadan, bir varlığa (örneğin Ethereum'a), aynı fiyattan olmak koşulu ile aynı miktarda spot varlığı alıp vadeli varlığa 1x short açarsanız ne para kaybedersiniz ne de para kazanırsınız. Bunun zıttı da doğrudur. Tabi bunu söylerken funding rate'i hesaba katmadım birazdan onu da inceleyeceğiz. Çünkü spottaki düşüş vadelideki çıkışı telafi edeceği için elinizdeki toplam para ne azalır ne artar. 🟧Funding Rate Ama biz biliyoruz ki vadeli piyasalarda funding rate diye bir şey var. Funding rate de, çok basitçe ve kafanızı karıştırmadan, short veya long açmak için belirli saat aralıkları ile ödediğiniz faizdir. Tarihsel olarak baktığımızda funding genellikle pozitiftir, çünkü kripto varlıkları genel olarak yükselme eğilimindedir. Özellikle boğada bu böyle. Funding rate yüzünden genel olarak long açanlar short açanlara funding rate faizi öder, böylece short açanlar funding parası kazanır. Tabi yükseliş piyasasında short açanlar genelde para kaybeder ama su an konumuz o değil. Konumuz funding rate, ve short açanlar yükseliş piyasasında funding'ten para kazanır. 🟧Ethena Labs Funding Stratejisi Ethena Labs de diyor ki, benim protokolüme yatırılan her ETH için ben merkezi borsalar öncelikli olmak üzere short açacağım. Bir de funding rate modeli yayınlamışlar ve diyorlar ki ETH, kabaca, tüm zamanların %90'ında pozitif kalıyor. Yani ETH short açmak tüm zamanların %90'ında funding'ten para kazanmana yol açıyor. Sonra diyorlar ki, protokole yatırılan her ETH (ETH türevleri vs.) için, ETH'nin USD karşılığının aynı miktarı ile 1x short açacağız. Böylece hem delta neutral kalıp hem de funding'ten para kazanacağız. Bu kazanılan parayı da protokole varlık yatıranlara getiri olarak vereceğiz. 🟧Riskler 🔶Aşırı Short Riski Ethena Labs protokole yatırılan her ETH için short açıyor, bunu daha önce konuşmuştuk. İlk önce sadece merkezi borsalarda short açıyorlardı. Bunun sebebi olarak da Etheba Labs "yeterli likidite ancak merkezi borsalar var, bunun için orada açıyoruz" dedi. Ama bugün baktığımda gördüm ki AEVO ve DYDX üzerinde de short açmışlar. AEVO'da 150 milyon dolar, DYDX'de ise 116.3 milyon dolarlık open interest var. Yani bu kadarlık short açmış bu platformlardan Ethena Labs. Peki Ethena Labs'in büyümesi ile, daha çok USDe mint edilmesi için daha çok short açılır ve Ethena Labs kaynaklı ETH short open interest'i çok büyürse, ve bu kadar short'u karşılayacak borsalarda likidite olmazsa ne olacak? Ben size söyleyeyim, ETH fiyatı aşırı short'landığı ve kademelerde yeterli alış emirleri olmadığı için çakılır. Burada Ethena Labs, TVL'ye limit getirebilir. Yani, ETH short'larının sistemik risk yaratacağı seviyeye ulaşmasına izin vermeyebilir. Ama insan aç gözlülüğü her zaman bu limitin arttırılmasına yol açacaktır. Büyümek isteyeceklerdir çünkü TVL (toplam kitli deger - total value locked) artarsa ENA token'in fiyatı artar. Takım da ENA token fiyatının her zaman artmasını ister çünkü token'de takım payı var. Token fiyatı artsın ki para kazansınlar. Para kazanmayacağı işe kim neden uğraşsın? Onun için TVL limiti hep artacak ve bu limitin (TVL cap) artması ile beraber ETH short miktarı da artacak. Şu an bile, Ethena Labs'in 30 Mart'ta attığı tweet'e göre Ether'in dünyadaki tüm open interest'inin %15'i Ethena Labs tarafından açılmış. Bu gitgide artacaktır. 🔶Funding Rate Riski Funding oranları, Ethena Labs'in istatistiğine göre, tüm zamanların sadece yüzde 10'unda negatif kalıyor. Negatif kalması durumunda da ETH short'undan funding getirisi alınamayacağı için ve dahası para kaybedileceği için (çünkü funding negatif olduğunda shortlar longlara para öder) protokol zarara giriyor. Bu durumda da Ethena Labs diyor ki, bizim sigorta fonumuz var, böyle bir şey olursa funding'teki doğacak zararı biz öderiz :) Hepimiz Luna'nın çöküşünde Do Kwon'un "deploying more capital - steady lads" sözlerini hatırlıyoruz değil mi? :) Piyasa düşüş moduna girdiğinde funding negatif olur genelde. Böyle uzun süren düşüşler olduğu zaman ne olacak? Funding rate piyasaların krize girdiği veya aşırı bearish olduğu zamanlarda uzun süre negatif kalabilir. Diyelim mi ABD ticari emlak krizi patladı, Çin'de bir olay oldu vs. Böyle bir durumda zaten olan yangının üzerine benzin atılır. 🔶Teminat PEG Riski USDe üretmek (mint) için ETH türevlerini teminat olarak veriyorsunuz. ETH türevlerinin peg'i kaybolursa ne olacak? Örneğin stETH ve ETH peg'i 3AC battığında aşağıda gösterdiğim gibi bozulmuştu. Ve peg bozulduğunda gördüğünüz gibi aylarca negatif kalmıştı. Böyle bir peg bozulması olduğunda ne olacak? Mesele peg'e rasyonel bir çözüm bulunması değil, peg bozulduğu zaman oluşacak inanılmaz FUD anında ne olacağı? Luna'nın da peg bozulmasına bir çözümü vardı, ama insanlar o kadar paniğe kapıldı ve LUNA satmaya başladı ki bu oluşan çılgınlık ve panik durumu pegin tekrar restore edilmesi çabasını gölgede bıraktı. Altını çizmek istediğim nokta, piyasanın irrasyonel olmadığı panik anlardında kaybolan peg'in sorun yaratacak olması. Böyle panik anlarında hiçbir risk modeli işe yaramaz. 🟧Hack Riski Ethena önce merkezi borsalarda OES (over-the-counter settlement) hesaplar ile short açıyordu. Yani borsaların batmasına karşı kısmen güvende idi paralar. Şimdi DEX'lerde de short açmaya başlamış. Hack olursa ne olacak? 🟧Sonuç Daha çok risk noktası var ama artık yazmaya üşendim. Olabildiğince de basit anlatmaya çalıştım. Piyasa yükselirken ve funding rate pozitifken çok sorun olacağını zannetmem. Ama piyasada bir FUD çıkarsa, piyasalarda short'u karşılayacak yeterli likidite kalmazsa, bir kriz ucundan kendini gösterirse veya piyasa artık ayıya girerse ne olur bilemiyorum. İnsanlar bir kere paniğe kapılınca Luna'yı, 3AC'yi, FTX'i batırdılar. İnsan paniğe kapılınca olacakları modelleyecek bir matematik yok. Umalım da böyle bir zaman gelmesin.