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닷컴 버블이 일어난 진짜 원인은 높은 PER 때문이 아님. PER이 높았다는 것은 시장이 흥분해서 주가를 높게 붙였다는 결과론적인 현상일 뿐, 버블을 무너뜨린 실제 물리적인 동력은 밸류체인 상단(최종 소비자)에서 하단(시스코)으로 역류한 현금흐름의 경색 때문.
1단계: 최종 소비자의 지출 부족 (현금 흐름의 단절)
당시 통신사들과 닷컴 스타트업들은 "인터넷이 세상을 바꾼다"며 엄청난 요금을 받을 수 있을 줄 알고 대규모 CAPEX를 지출.
하지만 정작 최종 소비자인 대중들은 월 수십 달러의 비싼 초고속 인터넷 요금을 내거나, 초기 형태의 닷컴 웹사이트에서 유료 결제를 할 준비가 전혀 안 되어 있었음.
인프라 구축 속도에 비해 소프트웨어와 콘텐츠의 성숙도가 너무 뒤처졌기 때문.
2단계: 높은 CAPEX를 지불한 통신사의 연쇄 도산
최종 소비자 단에서 현금이 돌지 않으니, 빚을 잔뜩 내서 시스코의 장비를 사고 광섬유를 깔았던 통신사(월드컴, 글로벌 크로싱 등)들이 가장 먼저 직격탄을 맞음.
나가는 이자와 고정비(CAPEX)는 천문학적인데 들어오는 현금이 없으니, 결국 버티지 못하고 연쇄 파산 신청을 하거나 생존을 위해 모든 장비 주문을 동시다발적으로 취소함.
3단계: 인프라 공급자(시스코)에게 날아온 재고 부메랑
이러한 현금흐름 경색은 밸류체인을 타고 역류하여 최종 공급자인 시스코까지 도달.
시스코는 바로 직전 분기까지도 통신사들이 물량 확보를 위해 던진 중복 주문(Double Ordering)을 진짜 수요로 착각하고 있었음.
통신사들이 순식간에 지갑을 닫자, 시스코의 창고에는 이미 생산해 두었거나 부품을 발주해 둔 네트워크 장비들이 거대한 재고 폭탄으로 남음.
시스코는 무부채가 운영으로 회사가 망하진 않았지만, 창고에 쌓인 $22.5억 달러어치의 재고를 자산에서 부실처리하며 막대한 손실을 기록하였고, 이는 미래 성장성의 의구심과 연결되어 주가 대폭락으로 이어짐.
현재의 AI 하이퍼 스케일러 밸류체인도 닷컴 버블 당시와 유사한 구조로 돌아가고 있음. 이기 때문입니다.
인프라 공급자(엔비디아/TSMC/메모리) → 하이퍼스케일러(MS, 구글, 메타의 CAPEX) → 최종 소비자(대중/기업)
지금 메모리, TSMC, 엔비디아의 재고가 건전하고 잉여현금흐름이 미친 듯이 예쁜 이유는 하이퍼스케일러들이 주주들에게 욕을 먹어가며 현금을 꽂아주고 있기 때문.
하지만 만약 전세계 소비자와 기업들이 "AI 기능 편리하긴 한데, 매달 인당 수십 달러씩 구독료 내고 쓸 정도는 아니네"라며 CAPEX 투자 대비 사용자 수가 부족한 채로 지갑을 닫아버리면 어떻게 될까?
빅테크들의 AI 수익화(Monetization)가 막힘.
그러면, 하이퍼스케일러들이 생존을 위해 CAPEX를 줄이고 주문을 취소하기 시작할 것임.
그 충격이 역류하여 반도체까지 도달할 것이며, 정말 안좋은 상황까지 간다면 닷컴 버블 때의 재고 자산 처분과 같은 부메랑으로 돌아올 것.
이 정도까지 가지 않더라도 먹이사슬 상단에서 돈이 돌지 않으면 하이퍼 스케일러 기업들도 CAPEX를 줄일 수 밖에 없으면 지금의 반도체 산업의 높은 가격은 사그라 들 수 밖에 없음.
결국, 밸류체인의 상단에서 하이퍼 스케일러 기업들의 CAPEX를 감당할 만큼 실질적인 현금이 도느냐를 추적하는 것이 버블의 폭발 여부를 가르는 본질일 것임.
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