Macro_Lin ｜ 市场观察员

写宏观，也写行业； 写定价，也写人和公司。 也写过去十五年在市场里， 我所经历过的繁荣、泡沫、恐慌与出清。 主要关注： 宏观如何传导到资产价格 A / 港 / 美股 / 行业周期 公司历史、资本运作与市场叙事 图表、长文，以及那些还没被充分定价的变化 希望把复杂问题讲清楚，把数据背后的逻辑讲明白。 关注宏观、周期、产业与资产配置的朋友，欢迎一起交流。

@AuthDem 是的，宏观就是算命。但是还是得有个框架给个粗略的判断。

@LinQingV 金融市场不是准确的科学，不太觉得宏观能完全踩点预测趋势

全球风险资产大跌，宏观话题又回到了时间线上。我在三月聊过两次全球货币动能的话题，现在数据有了新进展，做一次更新。 3月11号我基于货币领先PMI七个月的框架给了一个偏乐观的判断：2026年1月货币增速新高，往后推7个月，8月制造业动能重新走强，全年"跌了就买"。 3月30号我修正了这个判断。当时的核心担忧是：即便没有战争，周期模型本身就指向下半年走弱，货币数据的改善更像是回光返照。而战争带来的能源冲击从两个方向夹击货币信号，油价推高CPI压低实际增速，利率上行压制名义扩张，Fed被锁死。 现在两个多月过去，数据在验证3月30号那条的逻辑。 通胀挤压正在发生：名义货币增速没变，但CPI动能走高，实际狭义货币增速从1-2月的高位开始回落。那个高点的含金量正在被通胀稀释。 但对于目前的股票市场调整，需要先把时间维度理清楚。现在是5月中旬，1-2月货币增速高点往后推7个月，对应的是8-9月PMI见顶。也就是说，制造业动能在未来三四个月内大概率还是向上的，不过囤货透支需求可能缩短这个窗口。当前的下跌，更多是情绪和事件驱动，不是基本面拐点。别把周期尾部的颠簸当成趋势反转。 真正需要关注的是另一个更直接的市场信号："货币-产出缺口"，实际M1增速减去工业生产增速。这个差值为正，说明有超额流动性溢出到金融市场；归零或交叉，支撑就没了。 我做了美国版本的图表（附图）。当前缺口 +1.6个百分点，仍然为正，但是开始了首月收窄。OECD领先指标也显示同样的图景：美国和G7刚过趋势线，但斜率在变平，中国仍在趋势线下方。 3月30号提的三个确认信号现在对一下表：实际狭义货币增速连续转负？还没有，但方向对了。全球PMI新订单跌破荣枯线？还没有，4月还在高位，但有囤货虚高的成分。原油期货从back转contango？留给大家自己跟踪。 总结：眼下股票市场的调整，从周期位置看基本面还没有到真正拐头的时间点，支撑还有几个月的余量。但3月11号的乐观需要打折，3月30号的谨慎正在被验证。流动性窗口还开着但正在关闭，逢跌买入的前提是货币-产出缺口仍为正。一旦归零，就该从进攻切到防守。按目前轨迹，这个切换点可能在今年夏天。

@RYANHINGSHING LFG！

@LinQingV 我也是😅 現在外幣資產也能進了😁

幾年前，那家能否決定AI時代光互聯未來的公司、擁有適用於CPO封裝的5nm精度運動控制系统的德國FiconTec, 以白菜價10億人民幣被中國羅博特科(300757)收入囊中 今天，FiconTec帶動羅博特科市值飆升至1000億人民幣 謝謝德國無私奉獻，你們德國人繼續去搞綠色轉型吧😅😅😅 btw, HK上市 LFG!!!!

@YizreelChen 一句话，目前的市场调整是健康的，不是反转

@LinQingV 好深奥，我看不懂怎么办：）

$INTC Intel切入NVIDIA先进封装供应链的时点可能从2028年Feynman提前到2027年Rubin Ultra，CoWoS独家依赖出现松动。 UBS的具体说法是NVIDIA给Rubin Ultra做产品分级，2-die保留在TSMC CoWoS-L，4-die改用Intel EMIB-T。CoWoS-L做4-reticle级die的良率和interposer尺寸都吃紧，前段时间Commercial Times报Rubin Ultra缩回dual-die，源头就是这个物理瓶颈。 EMIB-T在bridge里加TSV做垂直供电，解决了标准EMIB在HBM4级供电下的电压droop问题。封装尺寸支持到120x180mm，panel利用率约90%，CoWoS interposer的wafer利用率约60%。Bernstein估算EMIB-T单颗封装成本百元级，CoWoS千元级。 NVIDIA此前已确认在Feynman上让Intel承担I/O die（18A或14A），并在EMIB封装上拿约25%份额。Rubin Ultra 4-die SKU如果被确认属实，Intel封装进入NVIDIA供应链的时间表就从2028年提前到2027年。

@curtuner 兆易的这个赛道本来就是beta生意，净利率有上限，最多20pct左右，给不了多高的估值；再加上目前fwd P/E早就透支了

@LinQingV 国内mcu龙头是兆易，产业趋势这么好但看k线好像也就那样，筹码结构真的挺重要的。

Bernstein on 华虹：AI and auto continue to drive structural growth, price hikes materializing. MCU was the fastest-growing segment in 1Q26. BCD (PMIC) demand remains one of the highest certainties, driven by AI servers, auto, and robotics, with notable order growth from overseas (US/EU) clients adopting a "China for China" strategy. Mgmt also confirmed the ongoing price hikes in NOR Flash, expecting a 10%-15% increase driven by the memory supercycle spillover. However, consumer electronics demand remains relatively weak due to the crowding-out effect from memory price surges.

@turingou 还有个方向 real-time human-in-the-loop

实话说我有点悲观，我不知道自己还能在 harness 上做些什么，当你想控制的马车几乎能自动驾驶去任何地方，控制它这件事本身就缺乏意义。做实时音频模型的创业公司也是一样，ChatGPT 只需要把自家的实时模型接入到 codex in ChatGPT 就分分钟能完成使用几乎双工的语音通道控制你家里 mac/windows/远程 SSH linux 主机上的 codex 从而控制任何计算资源。我觉得虽然今年还没走到一半，但对 harness startup 他们的故事已经结束了…

@Gxba4aUBU7d8TvO 1. 设备自主化的进程不会断；2. 先进设备基本不太可能放开。

@LinQingV lin，如果这次谈得好，能买到先进设备那不是完全利空这些公司吗？

中微公司，北方华创先拉爆了。

Really interested into their arch of LPU-like AI ASIC. My guess is this will be a clean-sheet design. Their current Hexagon NPU is a disaster for LLM workloads.

GS on 中芯国际和华虹： SMIC - 2Q26 Rev guidance beat; ASP improvement continued – Buy. 1Q26 Revenues ofUS$2.5bn (+11% YoY/ +1% QoQ) was in-line with GSe/ Bloomberg consensus, andin-line with management’s guidance of flat QoQ. 1Q26 GM of 20.1% was higher thanour/ street’s expectations of 19.0%/ 19.4%, and at the higher end of managementguidance range (18%-20%). The sequential revenue growth was supported by flat wafershipments and an ASP increase of +3% QoQ; management attributed the GMimprovement to product mix and higher ASP. 2Q26 guidance beat: 2Q26 revenuesguided to be +14%-16% QoQ, which is higher than GSe (+6% QoQ) and Bloombergconsensus (+7% QoQ); 2Q26 GM guidance was 20%-22%, in-line with GSe andconsensus (21.6%/ 20.5%). We maintain our Buy rating on SMIC, 12m TPs of HK$134 &Rmb241.60. Allen Chang Hua Hong - 2Q26 revenues +4%~6% with GM higher QoQ – Buy. Hua Hong expects2Q26 revenues to grow by 4%~6% QoQ with GM at 14%-16% (vs. 13% in 1Q26),showing an upward GM trend despite continuous capacity expansions. The 2Q26revenue guidance mid-point was 4%/3% below GSe/Bloomberg consensus, slightlylower than expected. However, the GM guidance beat at 14%~16%, comparing to GSe at13.0% and consensus at 14.6%. 1Q26 revenues (US$661mn, +22% YoY/ +0% QoQ) camein in-line with guidance; 1Q GM (13%, flat QoQ) was within the guidance range of13%~15%, while lower than our/Street estimates of 14.0%/ 13.5%. Operating lossnarrowed to US$20mn, vs. a US$45mn loss last quarter, which management attributedto a QoQ decline in labour costs. 12m TP of HK$152. Allen Chang

🚨 Japan’s power semiconductor integration still a long way to go? #Rohm reportedly says talks with #Toshiba and #MitsubishiElectric are taking longer, as negotiations over fab integration, R&D resources, and strategic control prove complex.💡More: pse.is/93nvge 🔗

Btw, the first qualified partner for Nvidia and most ODMs/OEMs for SSTs is Delta electronics Play wisely

Absolutely wild.

@Munchi_xx 是的

@LinQingV 上一次的目标价是420，才没一个月又上修到436。

GS on 天孚通信：We are positive on TFC Optical and raise TP to Rmb436 to reflect ：(1)rising GS estimates on global optical modules TAM (Report link), and TFC as a key OE (Optical Engine) supplier, (2) incremental revenues from CPO scale-out and scale-up optical market (Report link), and(3) gradual expansion of optical module assembly business with higher content value. Following the 7% QoQ growth in 1Q26, we expect to see sequential QoQ growth ahead on improving optics chips supply and 1.6T products ramp up. We remain constructive on TFC Optical with its capabilities of offering a total solution (optical engine, FAU, ELS, optical module assembly etc.), benefiting from the growing optical module market and incremental CPO scale-out/scale-up opportunities.

@qcl92429686 是的，工程难度巨大，成本都排第二了。

@LinQingV 这玩意难度太大了，成本会巨高

$CBRS 假设 Cerebras 跟 CPO 结合起来，能否成为一台为极致推理而生的性能巨兽？ Cerebras WSE-3 的片上 SRAM 带宽是 21 PB/s，这个数字只对已经在片上的数据有效。一旦模型大到装不进单台 CS-3 的 44GB SRAM，就需要多台 CS-3 协同，activation 在机器之间流动。这段片间互联走的是 SwarmX 以太网 fabric，12 条 100GbE 链路，总带宽约 150 GB/s，跟片上 21 PB/s 差了超过十万倍。这是 Cerebras 部署 frontier model 时性能出现断崖的根本原因，也是 OpenAI 选择蒸馏小模型而不用 weight streaming 跑完整 GPT-5.3 的底层逻辑。 如果把 CPO引入 CS 系统，把光引擎直接封装到 WSE 的 package 上，片间互联带宽有望从现在的 150 GB/s 跳到几十 TB/s，提升两个数量级。电信号不用走长距离 PCB trace 再到外挂光模块，直接在芯片旁边完成电光转换，延迟更低，功耗更低，信号完整性更好。 跑一个万亿参数模型可能需要 20 到 30 台 CS 系统，权重全部常驻在各台机器的片上 SRAM 里不动，activation 通过 CPO 在机器之间高速流动。每台 CS 内部是 21 PB/s 的片上带宽处理几十层计算，跨机传一个几 MB 的 activation tensor 在几十 TB/s 的 CPO 下只需要亚微秒级延迟，基本可以被藏在计算延迟后面。系统的有效带宽会非常接近"全部在片上"的体验。 这种配置下 Cerebras 对 GPU 方案的带宽优势是碾压级的，NVIDIA 再怎么升级 HBM 也追不上 SRAM + CPO 的组合。对比 NVIDIA 刚收购的 Groq 多芯片方案也有数量级优势，Cerebras 每个节点是 44GB、21 PB/s 的整片晶圆，Groq 每个节点只有 500MB、150 TB/s 的标准芯片，跨节点通信频率差两个数量级。 工程难度非常大。在一整片 300mm 晶圆上集成 CPO 跟在常规芯片上做完全不同。光引擎的物理位置（晶圆没有传统意义上的 package 边缘）、WSE 本身 23kW 功耗旁边怎么保持激光器的温度稳定、CPO 光通道的良率怎么管理（WSE 的 compute core 可以靠冗余核补偿缺陷，光通道没有这个机制），每一个都是全新的封装工程问题。 这条路如果走通了，Cerebras 的 wafer-scale 架构就到了终极形态。片上 21 PB/s SRAM 带宽负责计算，CPO 负责多机扩展，权重常驻不动，activation 光速流转，一台专为推理而生的性能巨兽。这套系统在 decode 吞吐上可能没有理论对手。 推理是 AI 产业链里离收入最近的环节，谁的 token 更快更便宜，谁就吃到最大的商业化红利。尤其是高频交易、实时 Agentic 工作流、自动驾驶决策链这类对推理速度有确定性要求的场景，够用和极致之间的差距就是能做和不能做的区别。