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这篇文章应该是今天英文区最火的文章了。 作者Santiago是一位2013年入圈的OG，欧美资本圈的核心人物。 他客观、理性、系统地刻画了加密行业的泡沫之大。 下面是精简之后的翻译。 —————————————————————— 加密ETF 已经上线了； 稳定币被主流企业集成了； 监管态度变得更友好了 我们想要的一切都来了！ 🚨那为什么你的币还不涨？ 🚨为什么比特币把涨幅全吐回去，而美国股市全年涨了 15–20%？ 🚨现在主流观点已经转向“加密不是骗局了”，为什么你最爱的山寨币还在水下？ 1️⃣Crypto Twitter 一直有个根深蒂固的假设： “只要机构来了、监管明朗了、摩根大通或者贝莱德发 token 了……加密将征服一切，我们要to the moon了。” 我们要的一切都来了 —— 但它们并没有推动价格。 为什么？ 因为整个加密市场大多时候都与现实相脱节。 比特币是独一档的存在 —— 完美的叙事：数字黄金。 它的市值大约为 $1.9 万亿美元，而黄金约 $29 万亿。 不到黄金市值的 10%，未来还有成长空间。 这是一个很好理解的对冲 + 期权价值组合。 但 Ethereum + Ripple + Solana + 其他一切加起来，居然有 ~1.5 万亿美元 的市值，叙事就没那么稳了。 尽管没人再质疑这项技术的潜力，也很少有人再说这是骗局，但真正的问题是： 一个活跃用户可能只有 4000 万的行业，真的值几万亿美元吗？ 与此同时，OpenAI 传闻 IPO 估值接近 $1 万亿，用户数量约为整个加密行业的 20 倍。 🔥这些链到底创造了多少真实价值？能支撑这么多钱吗？ 过去想赚钱，答案很简单：投资基础设施。早期持有或参与 ETH、 SOL、DeFi。 但现在很多项目的定价都默认未来一定会有 100 倍的使用量、100 倍的收入，发币后就成了鬼链👻 这迫使我们提出真正的问题：现在投资加密的最好方式到底是什么？ 2️⃣本周期监管、行业、企业三重利好共振，但是市场和价格反应出了三个事实： 1.市场不在乎你的故事，投资回归基本面 一条链再怎么号称“万链之母”“世界计算机”，最终还是要看： 💥每年实际赚多少钱？ 💥这些收入是否来自真实经济活动？ 2.Crypto 不再是“全场唯一热点” 以前：全球风险资金的“高 Beta 赌桌”在 Crypto 现在：AI 成了主角，Crypto 退居配角 流动性有选择，AI 是主角，加密不是。 3. 企业遵循商业逻辑，而不是加密叙事。 企业只关心：合规成本、集成成本、运营成本、稳定性 🧊Stripe 推出 Tempo 是一个警告： 企业不会因为听了 Bankless 就觉得 ETH 是世界超级电脑。 他们会选择对自己最有利的方案。 如果私有链、联盟链更好用，它们未必会来 L1、L2 公链 当价格被过度高估，只需要鲍威尔的一声咳嗽，整个叙事就崩了。 3️⃣估值误区：把“赌场流水”，当成了“软件收入” 很多人用 Web2 那套框架来给公链估值： “公链有收入、有手续费、有 MEV、有 Staking，有点像 SaaS 吧？” 这其实是一个非常危险的类比。 🔹Staking 奖励 ≠ 企业盈利，而是通胀、稀释、以及安全成本。 真正的“经济价值”，大致来自： 交易手续费（Fee）、小费（Tips）、MEV（可提取价值） 这些勉强可以视作公链的“毛收入”。 在这方面： 📊Ethereum：每年约 $20 亿收入，市值 ~$4000 亿 约 200–400x PS（而且还是周期性收入） 📊Solana：年化 $10 亿以上，市值 ~$750–800 亿，约 20–60x PS 而且，还有个更可怕的事实：这不是“可复利的收入” 这些收入不是稳健、企业级的常规收入，而是高度周期性的投机流量。 这不是 SaaS 收入，这是 拉斯维加斯。 什么时候最高？ 牛市顶点： 永续合约暴涨 Meme 币爆发 杠杆、清算、抢跑到处都是 机器人疯狂套利 什么时候几乎消失？ 熊市真空期： 没人交易 没人铸币 清算减少 链上活动低迷 这不是：长期合同，或是可预测收入 而是：“三年不开张，开张吃三年”的周期性流水。 🎰你不能给一个每 3–4 年才满一次场的赌场，套上 Shopify 的估值倍数。 4️⃣拿 NVDA 对比，就知道 Crypto 泡沫有多大 对比一下科技界的“神”——Nvidia，它的估值是 40–45x 盈利（不是收入）。 而 Nvidia 拥有： 真实收入 真实利润 全球企业需求 可预测的合同销售 以及非赌场用户 如果行业的手续费不能从投机转向真实经济价值，大多数估值都要被重定价。 5️⃣行业确实还在起步阶段，只是没早到“买什么都涨” 价格终会回归基本面，但我们还没到那一步。 目前： 大多数代币没有理由支撑巨额估值 价值捕获有限 收入主要依靠赌场产品的循环投机 我们造好了全球最快的价值转移系统……但用它来玩老虎机。 正如 Netflix 联合创始人 Marc Randolph 所说： “文化不是你说什么，而是你做什么。” 行业大牛口口声声说：要去中心化，结果加密行业最重要的产品是 memecoin 的 10 倍杠杆永续合约。 只有当我们做得更好，才能从“过度金融化的小众赌场”走向真正产业。 6️⃣我不认为这是加密的终结。但我认为这是“开始的结束”。 我们在基础设施上过度投资了 （超过 $1000 亿） ，却严重低估了真正的应用层、产品和用户。 投资人把精力都放在： · TPS · 区块空间 · 花哨的 rollup 结构 但用户根本不在乎。 用户只在乎： · 更便宜 · 更快 · 更简单 · 能不能解决他的问题 回到第一性原理：用户是谁？我们解决什么问题？ 8️⃣真正的投资机会在哪里？ 我做加密十几年，一直坚定看多。这点没变。 我依然相信： · 稳定币将成为默认支付轨道 · 开放的中立基础设施将驱动全球金融 · 企业采用加密技术是因为经济优势，而不是意识形态 但我不认为未来十年的大赢家会是今天的 L1 或 L2。 🧭科技史告诉我们： 胜者永远在 用户聚合层，而非基础设施层。 互联网让计算和存储变便宜， 真正赚到钱的是：亚马逊、谷歌、苹果。 加密也会踩着押韵的脚步： 🏆区块空间是商品 🏆基础设施升级边际效应递减 🏆用户永远愿意为便利买单 🏆用户聚合者将捕获最多价值 🏦真正的大机会是：把 crypto 技术嵌入已经庞大的企业之中，用它替换老旧金融管道，提高真实的商业效率。 这才是 trillion-dollar opportunity。 互联网改变每个行业，是因为经济账算得过来。加密也会如此。 问题是：我们要再等 10 年，还是现在就开始？ 9️⃣我们现在该怎么做？ · 区块链技术没问题 · 潜力巨大 · 行业还在早期 💡接下来要做的，是重新审视： · 用真实使用和“收入质量”来评估项目，而不是意识形态 · 区分“可持续收入”与“周期性赌场收入” · 上一周期的赢家，未必是下一周期的王 · 停止把代币价格当作技术验证指标 没有人会因为某周 Amazon 股价比微软强，就选择 AWS 而非 Azure。 我们可以继续坐着等企业采用，也可以现在就开始推动它。 把真实的 GDP 搬上链 Job’s not finished.