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作为一个曾在传统金融做固收业务的投行人 聊聊 STRC 与 Tranching (分级) 是不是好组合 以及 Strata 的飞轮与 Pendle 的飞轮有什么差别 ---------------- 1、Tranching (分级) 的历史渊源 早年做债券的时候，分级就是增加抵押品和第三方担保之外，最常见的增信方式。当时大量的结构化信托，通过优先劣后分层，把一些原本比较难卖的非标债权或城投融资，包装成风险更低的优先级份额，最终成功卖给了银行理财和保险资金。而在这些结构中的劣后持有者，大多都是融资方自己或关联方，这在地方融资平台中极为常见。 而大洋彼岸的美国，虽然没有像国内城投这样体系化的地方政府融资需求，但一个等同的存在就是房地产市场的证券化，MBS 和 CDO，可以称得上是这套优先劣后逻辑的祖师爷了，且远比国内更标准化。 不过，东西两岸在实操上虽有差异，共性也很明显： - 底层现金流真实、可持续，但不可完全预测 - 波动幅度处在一个适当的可博弈区间 即，底层不能太稳定，以至于分级多此一举，同时也不能单向一边倒，以至于劣后必死。在这种恰到好处的不确定性下，优先（Senior）和劣后（Junior）这两种原本具备不同收益和风险偏好的资金，才能相互博弈。 是的，这其实就是 STRC 与普通股的关系，而今天我们讨论的，是在 STRC 这个本身已经是优先级的资产之上，再做一层股息的优先和劣后拆分。 ---------------- 2、为什么要再做一层优先、劣后的拆分？ STRC 潜在的股息波动，理论上是不小的。STRC 的信用源自 BTC，本质是BTC Looping 策略的一个产物，其价格会受到 BTC 价格波动等因素的影响，而股息收益率锚定的又是 STRC $100 面值，每月由董事会调整，价格跌破 100 就加息吸引买家，涨过 100 就降息压回来。 非常符合之前提到的分级前提条件，即： 底层现金流不可完全预测，但波动幅度适当、可博弈。 另一方面，在传统金融语境下，去年10月标普给微策略的公司信用评级是 B-，离投资级还差很远，这意味着有大量风控严格的资金是没法参与的。STRC 虽然没有被单独评过级，但因为其在资本结构中排在可转债之后，理论上单独评级只会比 B- 更低。 所以从我个人角度看，做分级的意义在于通过增信，让更多的资金能够参与，从而进一步扩大 STRC 的规模。 而链上版 STRC 的分级，则是一种先行且更有必要的尝试。因为搬到链上做成 Vault 之后，虽然没有了链下那套登记、除息、付息机制，收益更平滑，每天都能收息，但也因此碰上 TVL 快速增长时，新买入的 STRC 赶不上当月股息登记，从而导致存量持有者 APY 被稀释的问题。 APY 的波动性，在 STRC 上链后，其实是被迫放大了。 从而分级的需求自然也更大了： 保守资金，对 sUSDat 的底层收益感兴趣，但接受不了链上被放大的 APY 波动。投机、杠杆型资金，又可能觉得 11% 左右的 APY 不够刺激，自己去 @Morpho 做 Looping 要管理抵押率、扛借贷利率波动、盯清算线，希望能有一个更简单的杠杆化 STRC 收益敞口。 一拍即合。 ---------------- 3、Strata 对 STRC 意义：固定利率 Looping + Saving 但分级之于 STRC 的意义，远不止让更多人参与。 更深刻理解，需要先搞清楚 @strata_markets 的分级机制。需要注意的是，它的分级只涉及收益，不涉及价格，因而 STRC 本身的价格风险，是不能被转移给劣后的。 实操上，Strata 不是 AMM，它只是两个 ERC-4626 Vault：一个对应 Senior 资金的 Mint 和 Redeem，另一个对应 Junior 资金的 Mint 和 Redeem。 用户自由选择参与 Senior 端或者 Junior 端，存入一份完整的底层 Yield-Bearing 资产（例如sUSDe 或 sUSDat）后，就会 Mint 出 Senior 或者 Junior。后续完整底层资产所产生的收益，会通过一个叫 Dynamic Yield Split 的机制，在 Senior Vault 和 Junior Vault 之间进行分配。 怎么分？主要取决于两个因素： - Senior 支付给 Junior 的 Risk Premium - Senior Vault 与 Junior Vault 他们 TVL 的占比 Senior 总是会从自己存入的底层资产的 APY 里拿出一定比例作为 "Risk Premium" 交给 Junior，作为 Junior 帮 Senior 承担收益波动风险的代价，并买到一份底层资产 APY 负向波动非常大的时候的 APY Floor 特权。 这个 APY Floor 锚定的是一个 Benchmark Rate（比如 Aave 的借贷利率），其之于 Junior 的影响，是一旦底层资产 APY 扣掉 Risk Premium 之后低于 Benchmark，Senior 按 Benchmark 拿，差额从 Junior 里扣。 而 Senior Vault 与 Junior Vault 各自 TVL 的占比则直接影响到 Junior 资金的收益杠杆。Senior Vault 的资金越多，意味着有越多的 Risk Premium 产生并需要分给 Junior Vault，而若此时 Senior Vault 的 TVL 占比又是很高的话，意味着 Risk Premium 被更少的 Junior 资金分走，Junior 资金因而享受到了非常大的一个 APY 杠杆。 举一个最粗暴的例子，假设底层资产 APY 是 10%，且 Senior Vault TVL 占 2/3，Junior Vault TVL 占 1/3。那么理论上来说， Junior Vault 的收益杠杆最大是 3x，也就是 30% APY。只是现实当中这是不可能的，因为 Senior 端也要分收益，不可能白干。而具体 Senior 端拿多少，Strata 用的是这样一个公式： Max (Floor APY, Base APY×(1−Risk Premium)) 其中，Base APY 就是底层资产实际产生的 APY， 此外，Risk Premium 也并不是静态的，也是一个公式： Risk Premium = X + Y ×（Senior TVL %）^ K - X 是基础保护费 - Y 是额外保护费上限 - K 控制曲线陡峭程度 比较直观的理解是，Senior Vault TVL 占比越大，Junior 要保护的金额越多，Junior 就该收更高的保护费，Senior 让出的 APY 比例就越大。 Fair。 Strata 允许每一个池子自定义这些参数。而 Saturn 的参数比较有意思的一点是，把 X 设为了 100%，Y 设为了 0%，因此不管在什么 Senior TVL 占比的情况下，Risk Premium 始终都是 100%，即 Senior 永远只拿 Floor APY，而 Floor APY，参照的是 STRC 股息的 65%。 结果是，只要 STRC 的股息稳定在 11.5%，分级之后的优先端 srUSDat 就能稳定在 7.5%，0波动。其实就非常符合和接近麦克塞勒之前提出的 Digital Money 的概念，稳定、可预期、像存款一样。 而在这个博弈的另一面，对于 Junior 来说，其实也意味着稳定的利息成本。为什么？ 因为如果你站在 Junior 的视角，自己其实是一个 STRC 的 Yield Looper，而 Senior 就是这个 Looping 策略的利息成本。只不过这个 Looping 策略的杠杆，取决于市场需求，Senior Vault 的 TVL 占比越大，杠杆越大。 再简单点，就当成是： - srUSDat：类似固定利息的 Saving - jrUSDat：类似固定利率的 Looping ---------------- 4、Strata 的飞轮，及其与 Pendle 飞轮的差异 承上，我们能感受到 Strata 之于 STRC 的飞轮的轮廓： Senior 端资金越大 → Senior TVL 占比越高 → Junior 的收益杠杆越强 → 更高的 APY 吸引更多投机端资金进入 Junior → Junior 端资金增大后，对 Senior 端的保护力度提升 → Senior 端资金更加放心，愿意放入更多资金。 这大概也是为什么我们从 Strata 上面 各个池子的 Points 分配里看到，Points 被大幅倾斜给了 Senior 端，因为驱动端在保守资金这一侧。保守资金的容量，决定了 Looping 策略能承载的资金容量。 而 @pendle_fi 的飞轮其实是反过来的，它是从投机端发动的，Points 和激励大量给到 YT，投机者涌入 YT，YT 买盘推高价格，PT 的潜在收益因此上升，保守资金看到一个很有吸引力的固收机会立马进来，PT 资金的流入又扩大了 YT 的容量，从而吸引更多投机者进来。 - Strata 飞轮：从保守端发动，传导到投机端 - Pendle 飞轮：从投机端发动，传导到保守端 不过理论上来说，Pendle 飞轮的爆发力会更强： 一是因为 Pendle YT 所带的杠杆更大，二是因为Pendle 在收益层面是一个两侧传导都极其通畅的跷跷板，主要系其 AMM 的特性所致，YT 需求会推低 PT 价格，从而推高 PT 的潜在收益，PT 资金被吸引进来推低 YT 价格又会重新点燃和扩大 YT 需求，两端互相拉扯，自我加速。 Strata 在收益层面更偏单向的传导，Senior 资金涌入确实能推高 Junior 的收益，但由于 Senior 收益公式本身起到的平抑 APY 波动效果，Junior 资金大量涌入对 Senior 的 APY 是没什么剧烈影响的，更多只是让 Junior 对 Senior 的保护更厚，这个对保守资金的吸引力不如 Pendle 那种"PT 收益上升"来得直接和粗暴。 但这也是分级的特性，即对两边的影响是非对称性的。 但好在 Strata 和 Pendle 并不冲突。Strata 分级后产出的 srUSDat 和 jrUSDat，本身就是标准的 ERC-4626 Yield-Bearing 资产，完全可以再进入 Pendle 做 PT/YT 的拆分，这在之前 sUSDe 拆分后已经发生过一次了。 ---------------- 5、写在最后： 从 STRC → 代币化（Saturn/Apyx）→ 可组合（Morpho/Pendle/Curve）→ 分级（Strata）→ 再次进入可组合（Morpho/Pendle/Curve）。 这条链路走完，一个原本躺在券商账户里的优先股，变成了一个可以被各种风险偏好的链上资金分别消化的资产。 而 Strata 这一类 Risk Tranching 协议，也可能因此成为和 Pendle 一样重要的链上资产扩张的看门人：一个在时间维度上切一刀，另一个在风险维度上切一刀，两个维度的叠加，让同一个底层资产能触达的资金池成倍扩大。 很有意思不是么？ cc: @kevinlhr88 @ellisp_osborn @UnQuidPro @0xKyaraben @pendle_grandma @PendleIntern @tn_pendle

Introducing risk tranching on $STRC via sUSDat: • Senior USDat (srUSDat) • Junior USDat (jrUSDat) Powered by @Saturn_credit and @Strata_markets. Available only to eligible non-U.S. participants.

🟠 @Saturn_Credit Market is now LIVE on Strata. • Senior USDat (srUSDat) • Junior USDat (jrUSDat) Digital Money. Digital Yield. Backed by Bitcoin. Powered by @Strategy $STRC.

Digital Money. Digital Yield. Advancing @saylor’s vision of @Strategy $STRC as Programmable Digital Credit. Next week.

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