Analyst

O Duolingu se teď mluví hodně. Není divu. Známá, na první pohled nadějná společnost, IPO v roce 2021, historické maximum kolem 540 v květnu 2025 a dnes… k dispozici zhruba za 120. Propad téměř o 80% během necelého roku. Nemálo retailových investorů v tom mělo (a má) svůj kapitál. Nic moc o té společnosti nevím, ale jako cvičení čistě pro zábavu jsem si zkusil malou back-of-the-envelope úvahu bez hlubšího studia detailů. Nejde o ocenění společnosti, ale o sanity-check růstových očekávání, která jsou dnes v ceně implicitně obsažená. Tak schválně, pokud je tu někdo, kdo Duolingo zná dobře, jak moc jsou moje čísla ustřelená: Net income ……………. 88 D&A ………………………… 11 Capex …………………….. 21 (těžko odhadnout, kolik budou muset v budoucnu investovat, aby si udrželi pozici, ale čekal bych spíš růst než pokles) Delta WC ……………….. 0 Adjusted earnings … 78 Položky, které v sobě má standardní FCF, ale na které je potřeba dát si pozor: SBC ………………………… 110 (40% FCF) - ekonomicky jde o náklad, jen účtovaný jinak Deferred revenue net of deferred cost (zaplacené nevyčerpané předplatné mínus feečka za zpracování plateb) … 97 (37% FCF) - nekapitalizovatelný tailwind. Porovnejme to proti ceně 120 za akcii: Počet akcí (diluted) ………. 43.5 Adjusted EPS ………………… 1.79 (78 / 43.5) Adj. earnings yield ………… 1.5% (1.79 / 120) 10Y Treasury yield ………… 4.3% Když se podíváme na zdroj jejich revenues a růstu, tak počet předplatných (v milionech) byl ke konci roku: 2021 …………….. 2.5 2022 …………….. 4.2 2023 …………….. 6.6 2024 …………….. 9.5 Q3 2025 ………. 11.5 Průměr 2024 ……….……………………….. 8 Subscription revenues 2024 ………. 600 To je solidní růst. Z jednoduchého cenového mixu vychází, že přes 80% subscription revenues pravděpodobně generuje roční plán. Přesto je v deferred revenues zhruba jen 2.5 měsíce předplatného (124 / 600 * 12). Zajímalo by mě proč. Krátkodobě: ARPU ………………………….. 75 (600 / 8) Náklady ……………………… 30 (na dodatečného předplatitele) Operating profit ……….. 45 (z dodatečného předplatitele) Effective tax rate ………. 20% (teď mají výrazně nižší díky SBC a daňovým kreditům za R&D) NOPAT ……………………….. 36 (z dodatečného předplatitele) Aby se earnings yield alespoň dotáhl na úroveň 10Y Treasuries, musel by počet předplatných relativně brzy vyrůst zhruba na 13.5 milionu, tedy asi +17% oproti Q3 2025. To nezní nereálně. Aby se výnos dostal na dvojnásobek 10Y Treasuries, bavíme se o zhruba 17.5 milionu předplatitelů, tedy +52% oproti Q3 2025. Tady už je otázka, zda by takový růst neznamenal vyšší opex, vyšší capex a tím pádem nižší zisk z dodatečného předplatitele. Nakonec je tu i riziko generativní AI. Nevím, do jaké míry je reálné, že by například Google dokázal v rámci Gemini nabídnout podobnou službu a Duolingo tím zásadně ohrozit nebo “vymazat”. To už je mimo rámec téhle úvahy, ale jako asymetrické riziko to úplně ignorovat nejde. Každopádně jsem zvědavý, jak se počty předplatitelů, náklady a ziskovost společnosti budou vyvíjet a jak moc jsou moje čísla mimo 😀

Groupon popravdě nějak moc nesleduju a určitě jsou na něj lepší odborníci, nicméně když se ptáte, můžu udělat follow-up. Podíval jsem se na jejich poslední výsledky: 1) Sales, gross margin, units a active customers jsou za 6 měsíců FY25 víceméně flat Y/Y. Contribution profit klesl o 8.2%. (Za FY24 klesl o 11.8% vůči předchozímu roku.) Jinými slovy - musejí utrácet stále více za marketing, aby udrželi tržby, a zbývá jim čím dal méně na pokrytí všech ostatních nákladů. Jediné, co mírně vzrostlo, jsou gross billings. 2) V minulém období výsledky vylepšil one-off gain z prodeje dlouhodobých aktiv za $5m, v tomto období vylepšil výsledky one-off gain $10.7m z prodeje společnosti Giftcloud. Dlouhodobější dopad těchto kroků nejspíš teprve uvidíme. 3) Další vliv, který vylepšil výsledky, byl příznivý pohyb FX s dopadem $20.9m a $31.1m za 3 měsíce, resp. 6 měsíců FY25. 4) Společnost také vydala nový dluh (a refinancovala část starého), který bude odhadem znamenat pravidelný dodatečný roční náklad v podobě úroků asi $2.3m, který v současných číslech ještě není vidět. 5) Klesly jim SG&A o $6.5m a $11.1m za 3 měsíce, resp. 6 měsíců FY25 jako důsledek “lower technology expenses from revised cloud migration timing” - jinými slovy, pozastavili migraci do cloudu, takže nemuseli platit tolik konzultantů. Naopak, náklady na payroll jim meziročně vzrostly (jako prakticky všem společnostem). Až (jestli) tu migraci zase jednou rozjedou, začnou tam ta feečka opět naskakovat a náklady poletí nahoru. Když upravím výsledek o tyto položky a ponechám SG&A, jak je, tak jsem na ztrátě někde kolem $0.01/akcii za 3 měsíce a $0.05/akcii za 6 měsíců bez nějaké viditelné cesty vpřed (za marketing utratili o $10m víc než před rokem jen pro udržení tržeb, aktivních zákazníků a unit). Ale dost možná se můžu mýlit. Třeba něco zásadního přehlížím. Třeba jsem to spočítal špatně. Třeba brzy nastane turnaround. Třeba tomu prostě jen nerozumím. Kdoví. Ale to, že cena vyrostla o 135% YTD, pro mě není indikátor. Business je pro mě indikátor. Je to příliš krátká doba, kdy může být cena akcie daleko víc ovlivněna aktuálními sympatiemi a optimismem trhu než skutečnou hodnotou. Otázka, kterou si kladu já, je, jestli aktiva v upravené hodnotě $7.1/akcii se závazky v hodnotě $11.7/akcii, co možná budou v následujících letech při tržbách $9.5/akcii bez nějaké větší indikace růstu generovat “kladnou nulu”, mají hodnotu $28.5/akcii. Ale pod ruce jim nevidím. Uvidíme, čeho se dočkáme. Třeba od mého posledního příspěvku trh zacenil něco, co já přehlížím.