稳健的中登丨Franklinnn

CPI 和PPI都符合预期 算是比较好的结果了 Trump会继续施压，让CPI处于可控范围里，引导美联储不加息 伊朗局势会更快结束 谢谢大家

You finally decided to put your money to work. Then it hits you: 6,000+ protocols, 500+ chains, 11,000+ yield options. Staking, restaking, LP farming, vaults, looping - every option glowing, every one promising it's the smart one. An hour later, twenty tabs deep, you close the laptop. Your money stays exactly where it was. Doing nothing. Here's the part nobody admits: no one built this maze on purpose, but no one's incentivised to fix it either. The more complex the system, the longer your capital sits still. Platforms that win next will be the ones simple enough to start. One balance to earn, trade, invest, with the yields that don't take 20+ tabs to find. So, where do you start?

说一点对最近市场的看法，首先是联储货币政策，上周五非农数据和5月CPI数据并不能决定联储是否加息， 核心判断是非农数据有很多地方是自相矛盾，实际就业并没有那么强，5月CPI显示美国只是结构性通胀，不存在全面通胀的可能性，5月大概率是今年内CPI高点，后面会逐渐回落。 下周联储利率会议，维持利率不变，既不降息也不加息，沃什的发言大概率释放鹰派信号，用嘴加息，同时缩表+降息会分步骤，大概率是先缩表，然后再降息，这意味着流动性会继续吃紧，市场短期还会有下跌的可能。 我认为目前沃什应该和川普政府达成了共识，之前川普对上任联储主席不降息充满了嘲讽，现在反而说出了“我爱通胀，数据好极了”，用嘴加息的好处是，一直保持市场加息的预期，从而观察市场能不能慢慢消化通胀。 对于美股，我认为川普是有一个股市底的预期在，目前川普政府中期选举净支持率为-15.5%，负面民意差评多，选民对生活成本的容忍度很低，消费在美国经济贡献比例高达70%， 年初至今美国家庭的股票财富增加了6万亿美元，假设标普500指数回撤超10%，意味着居民财富回撤高达6000亿，除了拖累消费1.6%的增速外，还会进一步拖累支持率，因此10%是川普政府的第一红线。 本轮美股标普500指数从高点7600多点开始回调，10%红线就是接近6900点，当然这只是我个人的推测，有可能更多，极端情况下，15%-20%都有可能，这个推理是我个人加仓博弈的心理预期区间。 黄金目前已经跌至4000区间，黄金是流动性吃紧的重灾区，且完全计价了加息预期，黄金从高点5600已经回调接近30%， 这个回调幅度在黄金任何历史牛市周期里都比较大，我没有办法判断这是行情终结的信号还是中场休息，但我看到本轮黄金下方和上方都在不断抬高，当前形成了经典的收敛三角整理形态， 支撑黄金多头的那些宏观叙事并没有发生本质变化，比如全球央行连续14年保持净买入，中国央行连续18个月买入，捷克连续38个月增持，波兰4月买了14吨，之前卖黄金的土耳其也重新掉头开始买了， 美债规模和美元信用的叙事也没有变，短期黄金面临就是加息叙事和流动性薄弱，我是比较相信的，暂且还是黄金的多头。 A股也到了快变盘的时刻，A股相比美股提前了一周多开始回调，现在社媒没有人看多A股了，这是好事，说明大反弹快来了，也许明天，也许下周。 甲骨文没有成为拯救市场的白衣骑士，反而成为了索命的白衣无常，谷歌、Meta、甲骨文都想从二级市场筹钱，博通指引未上调（认为算力需求减弱），市场开始对AI算账了，下半年的交易难度越来越大，还是待在光和封测里面吧。

Yesterday everyone sold optics because "CPO is delayed to 2027." Today I'm looking at this video of an $NVDA CPO switch running in production at Lambda, wired into GB300 clusters. Both headlines are true. CPO at the SWITCH is shipping now, 144 ports of 800G, liquid cooled, roughly 70% less power per port than pluggable optics. CPO at the GPU, the version that kills the module makers, that's the 2027-28 story, and it always was. Why does the switch get light first? Because the back end fabric is 86% of networking power in these clusters. At GB300 scale the network isn't plumbing anymore, it's part of the compute. Every watt you don't burn moving bits is a watt that generates tokens. Tokens per watt is the metric now. And the detail nobody will talk about again is even inside NVIDIA's most advanced CPO switch, the lasers sit OUTSIDE the package. 18 swappable lightsource modules. Field serviceable, because lasers fail. Pluggable, near package, copackaged, doesn't matter. Every road still runs through the laser makers…

今天即将非常热闹，几大事件都集中在一起了。美国CPI数据➕台积电业绩➕SpaceX IPO提前截关。疯狂星期三即将来袭。 三件事凑在同一天，每一件单独拎出来都能让市场抖一抖，现在全堆在一起了。 CPI先出来。 市场预期5月通胀可能往4%走，中东那边能源还没消停。数据要是超预期，9月降息的概率会进一步压缩，黄金和美债都到了一个关键位置，方向可能就在这份数据出来之后。 台积电交月报。 英伟达、AMD、苹果，先进制程基本都绕不开台积电。AI需求这块到底成色几何，台积电中午那份销售数据会给出一个参考答案。超预期的话半导体板块情绪会好很多，不及预期的话市场对AI资本支出可持续性的担忧可能会重新冒出来。 SpaceX据说要提前截单。 路演反响不错，消息说周三美股收盘就停止接机构认购，目前意向认购规模据报道已经相当可观。如果属实，接下来几天可能会有部分资金挪仓去抢配额，对流动性多少会有些影响。 三件事叠在一起，方向不一定，但波动的概率不低。 盯紧点，应该有得看。

凡所有相，皆是虚妄。若见诸相非相，则见如来 作为一个AI死多头，我知道在所有人狂欢的时候，但凡发出一点悲观的言论都必被讥讽、嘲笑 但是，我很想写此文，其实是复盘与反思：不但是为自己这两年半写X、做交易做的；也是也是对这个疯狂市场做的 很幸运，作为闲暇的爱好，写X结识了很多新朋友。感谢互相欣赏与启发，在过去2年里，我从24年4月初清仓BTC换成AVGO NVDA，大选前AAOI PLTR TSLA INTC，关税战后INTC GOOG，25年底又加仓INTC AAOI，到今年春节逃跑、再满仓AMD NOK（最近又操作了ORCL LITE）。虽然，有买彩票SUP归零，MRVL MDB也有赚有亏，但是我一直坚信AI对token的需求会让半导体every dog has its time，获得了不差得收益。期间不少小伙伴们也都赚到不少于10倍收益 然而，此刻要清醒的意识到，收益并不是我们选股牛，眼光独到，而是市场牛！我复盘了我自己今年3月最后一周，周末前全仓买入。赚钱并不是因为当时买对了AMD，而是当时call 对了市场资金结构 所以，在这个时点上更需要静心凝神，好好反思下市场接下去会如何 喝醉酒的人是不会知道自己喝醉的；沉醉美梦中的人也不会意识到黄粱一梦，这过程可以很久，我们也可以继续疯，但是必须要清醒地在更高阶意识中，认识到随时有被敲醒的风险 One of the four beasts saying, COME AND SEE – Revelation 6:1 不同于华尔街很多人，我是“坚信”AI的 30年来第一次，AI模型用并行计算替代串联计算，把半导体的进步直接变成了生产力（之前科技进步只是作为平台，让用科技的软件、以及用软件的人创造价值） AI的结果是token需求指数级升高vs 而半导体供应只能线性增加。加上整个半导体老登们在过去几年黄金时间，没有因 “信” 而扩产，今年需求真正开始爆发后全产业链缺货。造就了这轮大牛市 不过，大牛市的命脉是市场price in了: 模型收入加速度，不远得未来可以justify Hyperscalers 的Capex 要知道任何动摇命脉预期的都会让市场陷入恐慌 1. 铜墙铁壁：horseman之一就是微观、公司层面真的无懈可击 从看模型架构、从架构看需求，微观看半导体每一个赛道，每一个公司都近乎完美。每一个，都越看的细致，越了解深入，越是有自信---- 这就是典型低PE泡沫 Rule of Thumb：当看了几十、上百家公司，每家需求、盈利都真实solid，你就必须质疑这个市场有没有问题 低PE泡沫一样是一个泡沫，只是他不同于2000年。高PE是个预期泡沫，市场会不停设定更高的收益预期，一旦核心公司预期破灭，整体预期立即调整，多米诺骨牌一样一片片倒下。这就好像去年的IGV，市场忽然不给EV/EBITDA估值了 但是低PE泡沫没有这个问题，盈利增长会给你足够信心在稍微下跌之后不断加仓冲进去。毕竟谁能拒绝个位数PE的存储，每年涨价涨盈利，毛利率80%。这个过程中，小跌小买，大跌大买。只要不被切中“命门”市场会非常坚挺。持续性正反馈，好像美梦一样让人不愿醒来，也不相信是做梦（买过p2p的知道我说的什么感觉吧） 不对称反馈：明显的体验是在过去1年中，市场对于宏观负面风险的反馈明显弱于正面利好。此时，并非没有“野蛮人”，而是公司盈利能力的城池固若金汤。不管伊朗危机、油价、通胀、利率、Fed统统能拒之门外。反之，一旦命门被破，所有野蛮人都会杀回来，过去没跌的够的一次性补完 2. 去监管与宏观流动性宽裕： 整个金融体系自从2008年金融海啸之后经历了一轮长期的监管与去杠杆，为了弥补系统性流动性损失美联储对应展开了一轮持续的QE。银行当时平均杠杆x30~x40，后来降低到了x15~20。去年美联储降低了eSLR要求，实质性让银行理论可扩4-5万亿美元资产负债表 其实，4月后银行间流动性泛滥，也加剧了风险资产狂欢，低PE下杠杆入市 流动性是一切之王，流动性泛滥征服一切。如果说疫情期间120b/月是细水长流，现在就是开闸放水。对应过往平衡的QE没有转向QT情况下，直接放任银行去监管，制造大量流动性 但是流动性又如多巴胺，不是快乐分子，而是期待分子 放任之后，现在通胀黏着，Fed其实没有短期降息余地。甚至在危机一旦发生之后，都很难去QE，只有降息手段的Fed面对可能的危机是一个纸老虎。而短期流动性的另一面是，目前半导体、特别是存储中的杠杆已经太高了 3. 群雄并起：He went forth conquering, and to conquer 可能因为TSMC带头不相信AI，半导体行业整体在过去2年没有应对AI需求大规模扩产 后果是，当整个产业面临硅基洪流需求，忽然傻眼。过去半导体产业链主要是为了消费电子设计、定价的。而现在，不但订单忽然拉满，而且需要不停迭代架构 NVDA就从GPU fabless，进步到rack方案解决，再往token factory迈进。每个过程需要的技术、供货商都不同。所有供货商都没有经过如此量产设计。这就好像把一台拖拉机强行拉上高铁，让他以200mile速度奔驰，每个零件都会嗡嗡作响。半导体每个细分行业都缺货，缺产能，提高不够产能 与之伴生的一个问题是：原来卖方市场只有TSMC一个“守门员”控货源、控margin、控价格。原仔汤搓的产业有肉吃，需求方对价格产能有预期，良性发展。今天忽然五亿探长“雷诺”控制不住了，每个“小混混“都能来涨价、收保护费。真正的结果不是半导体都牛叉，而是失控：失控会影响每GW需要投入的成本核算，影响到命脉的预期。会给capex与模型收入会师蒙上阴影 4. 钢丝起舞 AI模型收入预期太满 回顾一下，市场坚信定价Anthropic + OpenAI + Gemini的收入会快速增加让Capex合理。这条命脉的信仰是不能有一点动摇的。哪怕略微的动摇都会导致二级市场剧烈波动 那么，过去GPT 5.0也有模型不及预期，市场质疑scaling law为什么没有让半导体大跌？ 首先当时半导体没有像今天这样全面开花，也没有如此高的杠杆；其次，当时hyperscaler的现金流冗余较多，只要他们表示相信，拿钱来capex支持是很容易度过难关的。毕竟一旦他们有钱、继续capex，可见2年NVDA收益确定性高，没有人能顶风做空NVDA的 后来也发生过GPT被Gemini追平，并且导致Orcl持有其大量backlog订单而被做空。不过大总统的好兄弟老Larry敢对wall street说F you，用股权融资也要继续加注。很快， Opus横空出世让人意识到AGI时代已经到了 然而，今年capex已经到了770b，明年要1tril，华尔街是不会看Hyperscaler总营收多少的（道理就跟当时ORCL一样：OAI Anthropic可都是拿了他们投资款的），他们必须看到Anthropic 与OAI的增速持续，这个才是维系整个链条自转下去的核心 与此同时，这个游戏中大厂一直担任AI的监护人角色。但是他们的自由现金流已经变负了。“父母老了，力尽了“，后面的路要靠自己。而且市场满满预期下，对这条路一根筋的执着，不会给“主线”一丝一毫的容错 （你们可以回想NV rack液冷出问题，交换机CPO良率问题，这些小巫见大巫、假以时日一定能解决的问题，市场尚且没有任何容错） 命门在Anthropic：大过，大者过也。栋桡，本末弱也 供应延迟、乃至技术卡壳的问题是腠理之疾；任何模型端的风吹草动才是心腹大患 现在御三家模型的统一问题：算力不够，所以失智 我在自己大量使用模型编程、交易程序部署，多个AWS服务互动过程中发现，Opus4.8实际能力已经远远不如中国模型kimi了。虽然GPT还勉强可堪一用，但是也在逐步降智。市场在用固有软件思维考虑AI, 系统开发成本高、使用成本很低。试用好用将来也就可以稳定保证系统质量。但是AI是一个工厂，模型输出需要成本，饭店吃饭的人多了，厨房做不过来，质量自然变差了 第二个市场固有思维：指数的token需求是没有波动的，也不因质量改变。事实上，虽然我因为模型变蠢多用了很多token。但是我质疑token质量不断下降，token消耗增加的怪异剪刀差可以持久。现在很多公司确实对token使用有KPI考核，很多惯性订阅使用者也会加速使用，但如果算力瓶颈无法解决，我非常担心Anthropic增长曲线会变缓。而且算力问题非一蹴而就，也不是一个新模型能解决的 但是当市场开始意识到这个问题的时候，投资人会质问： 1. 跑不过蒸馏你的，模型花那么多钱训练干嘛？ 2. 模型是不是商品化的model commoditize ？ 当承载整个AI时代的模型“梦”也将受到质疑，整个盈收逻辑将来能否自我循环跑通将被质疑，所有今天拿了PE估值的半导体都同样会被质疑--- 你是不是周期性的？？ 有人会说，失智既然因为算力不够就应该加大投入半导体解决问题 没错！但是钱呢？ 如果刨掉OAI 与Anthropic拿到的融资款反哺云厂，他们能有多少净现金流可以继续支持这个投入？这个账对华尔街来说非常好算。当然不排除他们像当时orcl，哪怕融股权也要继续投入，熬过这关。到那时，可能市场的反应就会远远超过去年，假设AMZN Meta如果面临CDS 飙升、负现金流，他能否像老larry一样孤注一掷是不确定的 另外有人会说，OAI收入增加能不能弥补投资人担心。我认为预期如此之满的状况下，因为“比烂”而被替代是很难让人安心的（两军对战关羽被阵斩了，你说还有个张飞？没用的） 同时，我们也要意识到。这个Low PE的泡沫又是非常坚韧的，在没有直击到命门伤到命脉预期之前，几乎无敌。不过，一旦点中死穴就会轰然倒塌 我就业以来也曾看过好几次次纸碎金迷，潮起潮落，没有一次全民疯狂会ends well； 也没有一次梦在其中的人，会想明白这个赛道“怎么输”。最近一次币圈小伙伴熟悉的Defi summer。Uniswap很短时间狂卷几十bil USD，当时觉得取代部分传统金融只是时间问题、多少问题，根本不会想、也想不明白“怎么会输”。然而，如果喝醉酒的人想明白怎么会输，他就不会输了 不管Anthropic模型怎么样，面临什么问题，都不会动摇AI是人类第三次工业革命。AI过程不会受任何危机影响，碾着狂欢者的尸体也会继续前行，直到他替代几亿脑力劳动者 最后评论Low PE泡沫：不要说做空，哪怕踏空，痛苦指数都非常高。回头看看2007年做空subprime的哪些基金，有几个活到了最后狂欢？ 牛市踏空都会变成笑柄的环境，我接下去会需要很多Aura力量与专注的力量，去一边看空一边做多。请原谅会减少在推特上消耗自己修为论道了，赠言： 可以喝酒，但是不能喝醉 可以讲故事，但是不能真信 可以跳上party桌子跳舞，但是双眼必须紧紧盯着DJ，他放着音乐跑了，你也得跟着跑

晚上都在传Semianalysis的Computex2026参会感受CPO大规模落地要延期，可是伯恩斯坦在5月中旬的报告里就明确说到：云厂商不会为了节能牺牲系统可靠性和可维护性。Bernstein与中际旭创沟通，目前没有云厂商计划在2026-2027年大规模部署CPO。CPO是方向，但2026年真正开始兑现业绩的更可能是LPO/NPO过渡阶段 2026年更现实的收入在 1.6T、LPO/NPO、光源、测试、PCB、ABF、CCL。光也不会立刻消灭铜，铜也不会永远守住所有场景；不同距离和系统层级会选择不同方案。 为什么当时拆解这么报告，最关键就是这份报告其实说的是光互连领域的投资节奏。 如果详细看了伯恩斯坦的报告，就不会对今天Semianalysis感到惊讶和意外

Yeah you don’t own enough $AAOI It keeps dropping? I keep adding